Leonardo ha chiuso i primi nove mesi del 2025 con risultati solidi e in crescita, ma la risposta del mercato suggerisce che la forza dei numeri, da sola, non basta più a sorprendere.
Partiamo dai numeri. Nei primi nove mesi del 2025 Leonardo ha registrato nuovi ordini per 18,2 miliardi (+24%), con un terzo trimestre da record: 6,97 miliardi di ordini (+57% su base annua), il valore più alto mai raggiunto in un singolo trimestre.
Ricavi per 13,4 miliardi (+12%), EBITA a 945 milioni (+19%) e un margine operativo al 7%. Il free cash flow resta negativo per 426 milioni, ma migliora del 22% rispetto all’anno scorso, con un debito netto sceso a 2,3 miliardi, in calo del 26%. La guidance è stata confermata: ordini a 22,25-22,75 miliardi, EBITA a 1,66 miliardi, FOCF tra 920 e 980 milioni e debito verso 1,1 miliardi. Numeri coerenti, visibili, eppure insufficienti a spingere il titolo oltre la soglia emotiva di un mercato ormai saturo di certezze.
La verità è che questa call non ha cambiato la storia, l’ha semplicemente confermata. Cingolani ha ribadito il metodo: niente upgrade marginali, si rivede la guidance solo oltre il 10% di variazione. Una soglia ragionata, ma che nel breve costa in termini di percezione. Gli investitori si aspettavano forse un segnale, anche piccolo, da un gruppo che ha battuto le stime operative e migliorato tutti gli indicatori industriali. Invece hanno trovato disciplina. È una differenza sottile, ma in un titolo che ha toccato 23 nuovi massimi storici nel 2025, l’ultimo l’8 ottobre, la differenza tra disciplina e sorpresa è quella che separa un consolidamento da un nuovo strappo.
Il contesto di mercato rende questo dato ancora più rilevante. Il bull market di Leonardo è in corso da 779 sedute, con un rialzo complessivo del +620% dal 12 ottobre 2022. Si tratta del ciclo rialzista più lungo mai registrato dal 2000 a oggi, superiore perfino al record del 2004-2007, quando il titolo si fermò dopo 722 sedute e un guadagno del +123,6%. Mai prima d’ora Leonardo aveva mostrato una simile costanza di forza relativa, non solo per durata ma anche per ampiezza del movimento. E questa resilienza trova le sue radici in un contesto geopolitico profondamente diverso: un’Europa tornata a parlare di riarmo, con gli obblighi di spesa Nato rivisti al rialzo, una guerra in Ucraina che dura ormai da troppi anni, il moltiplicarsi di episodi di tensione (droni) nei cieli europei e persino la ripresa di test nucleari da parte di alcune potenze. Leonardo è diventata quindi il simbolo di un’Europa che si arma e si riorganizza, e il suo grafico è la rappresentazione visiva della normalizzazione del riarmo continentale.
L’evoluzione della sua importanza nell’indice principale lo conferma. A marzo 2025 Leonardo è entrata nella top 10 dei pesi massimi di Piazza Affari, con un’incidenza del 2,7%, rimpiazzando Moncler e superando STM. Da allora la sua crescita non si è fermata. Oggi rappresenta il 3,33% del FTSE MIB, in costante aumento rispetto al 3,22% di luglio e al 3,19% di giugno. In meno di un anno ha superato Stellantis e ha raggiunto Prysmian, entrando stabilmente tra i grandi del listino italiano, dove occupa attualmente l’ottava posizione. È un passaggio che ha valore industriale prima ancora che finanziario: significa che la difesa è tornata a essere un pilastro strutturale della Borsa italiana. In un indice dominato da banche e utility – Intesa e UniCredit insieme valgono il 28%, Enel l’11% – Leonardo è oggi un nome industriale capace di tenere il passo dei grandi finanziari.
I dati eToro riflettono anche questa tendenza. Nel terzo trimestre del 2025 Leonardo è salita al nono posto tra le azioni più detenute dai clienti italiani, due posizioni in più rispetto al trimestre precedente. In Germania, invece, è entrata tra gli undici titoli più ridotti nei portafogli retail: un movimento opposto che spiega bene l’asimmetria tra i due mercati. Gli investitori italiani continuano a comprarla come storia di fiducia domestica, mentre quelli tedeschi la alleggeriscono dopo un ciclo di utili e di prezzo ormai pienamente maturato, o forse a causa di performance relative inferiori rispetto ai nomi locali – Renk (+249%), Rheinmetall (+179%) e Hensoldt (+161%) – che restano i protagonisti assoluti del rally difensivo europeo.
Il giorno dei conti ha raccontato tutto: apertura in rosso, un improvviso balzo intraday di oltre il 3%, poi un lento ritorno in parità. Uno shock & fade da manuale. Il mercato ha premiato la solidità, ma non ha trovato motivi per restare in posizione aggressiva. Perché i catalizzatori, oggi, sono più chiari ma ancora futuri. La joint venture sulle Aerostrutture resta attesa “entro fine anno”, con un linguaggio più vincolante rispetto a luglio, ma ancora senza firma. Iveco Defence è passata da annuncio a due diligence, con focus su integrazione e perimetro operativo, ma senza nuovi dettagli finanziari. Il progetto Michelangelo, cuore della difesa aerea integrata europea, verrà presentato il 27 novembre. SpaceCo, la nuova joint venture con Airbus e Thales, è formalmente avviata, ma i benefici economici arriveranno solo dal 2027. Tutto procede, ma nulla accelera.
Il confronto con le call precedenti lo conferma. A luglio, la revisione al rialzo della guidance sul FOCF aveva offerto un segnale di momentum. A novembre, l’enfasi è sulla normalizzazione. Leonardo non comunica più come una società in fase di rilancio, ma come un attore maturo, che calibra gli annunci in base al ciclo e alla reputazione di affidabilità costruita in due anni di execution impeccabile. È un passaggio necessario, ma anche rischioso: quando la fiducia è piena, il mercato smette di comprare speranza e inizia a pesare i fatti.
Sotto la superficie dei numeri, la trasformazione continua. Le Aerostrutture restano la zavorra principale, con perdite di circa 135 milioni nei nove mesi, a cui si aggiunge un contributo negativo da ATR. Il management ha chiarito che “lo scenario inerziale non è più un’opzione” e che il piano con un partner strategico, probabilmente saudita, sarà completato entro l’anno. È il dossier che deciderà il re-rating futuro: la divisione è l’ultimo pezzo di passato rimasto nel bilancio di un’azienda ormai proiettata su elicotteri, radar, droni e spazio. Sul fronte opposto, la divisione Electronics conferma la sua centralità con un margine del 12,8%, e i rotori restano la macchina di cassa più affidabile, +18% di EBITA. Cyber cresce del 19% di ricavi e quasi raddoppia la redditività (+86%), e lo Spazio torna positivo grazie alla piena ripresa di Telespazio e Thales Alenia Space.
L’acquisizione di Iveco Defence è il tassello più complesso ma anche il più ambizioso. Con 1,7 miliardi di enterprise value e closing previsto nel primo trimestre 2026, l’operazione completerà la copertura del dominio terrestre, creando il primo sistema integrato europeo in grado di unire piattaforme, sensori e comando. È il progetto che può cambiare il peso industriale di Leonardo nel lungo periodo, ma anche quello che introduce il maggiore rischio d’esecuzione, per dimensioni e tempistiche.
Guardando i dettagli, si nota un linguaggio diverso rispetto al passato. L’attenzione al metodo sostituisce la retorica dell’espansione. Cingolani ha ribadito che il piano industriale prosegue senza deviazioni, ma ha lasciato intendere che l’enfasi si sposterà presto dal consolidamento alla capitalizzazione delle alleanze: Rheinmetall, Baykar, BAE, Airbus e Thales. È l’asse di potere tecnologico su cui l’Europa vuole costruire la propria autonomia strategica, e Leonardo è al centro di questa rete. La narrativa non è più “far parte della difesa europea”, ma “essere la piattaforma della difesa europea”. Tuttavia, fino a quando questo concetto non si tradurrà in ordini firmati e flussi di cassa incrementali, il mercato continuerà a oscillare tra fiducia e attesa. Un segnale chiaro di ciò arriva anche dal consensus sugli utili: dopo la trimestrale, l’EPS medio sui prossimi dodici mesi è stato rivisto al rialzo (linea viola), mentre le stime a fine 2025 (linea arancione) si sono leggermente ridotte e quelle del 2026 (linea gialla) sono rimaste pressoché stabili. il mercato riconosce un miglioramento immediato dell’esecuzione, ma non ha ancora allungato l’orizzonte della fiducia. In altre parole, Leonardo convince sul presente ma deve ancora dimostrare che questa forza operativa possa tradursi in una crescita degli utili più duratura. Una lettura che spiega anche la breve fiammata post-earnings: il momentum resta positivo, ma senza una revisione strutturale delle aspettative di medio periodo, l’interesse rimane ancorato all’oggi.
C’è un’altra ragione per cui il titolo, dopo l’entusiasmo iniziale, ha corretto. In un ciclo di mercato così lungo, la crescita dei multipli è ormai più difficile del miglioramento dei fondamentali. Leonardo tratta a un P/E ntm di 23,7x, contro una media di settore di 31x, ma la rivalutazione ora dipende da eventi tangibili. Con il 2025 vicino alla chiusura e il FOCF annuale ormai scontato, i nuovi trigger sono davanti, non dietro. La firma di Aerostrutture, l’annuncio di contratti concreti dal programma Michelangelo e la chiusura di Iveco sono i tre elementi che potranno riattivare il momentum nel 2026. Fino ad allora, il mercato ragiona con la logica del “mostrami i risultati”.
Il quadro resta di forza strutturale. Il piano da 1,8 miliardi di efficienza prosegue, i rating sono migliorati (Fitch a BBB stabile), la nuova linea ESG-linked da 1,8 miliardi riduce il costo del debito, e la traiettoria industriale si conferma coerente. Ma il punto è che l’azienda ha già guadagnato la fiducia del mercato. Oggi deve guadagnare la sua attenzione. E la differenza, in un ciclo maturo, è la capacità di rinnovare la narrazione con risultati concreti, non solo con prospettive. In questo senso, la seduta post-earning è stata un test di maturità. Il mercato ha reagito come una platea che ascolta un’orchestra che suona alla perfezione, ma senza brani nuovi in scaletta. L’armonia è impeccabile, ma l’attesa di una nota diversa cresce. Leonardo resta una delle storie industriali più solide d’Europa, con un backlog record, margini in espansione e debito in discesa. Ma il 2026 si aprirà con un compito preciso: trasformare la coerenza in sorpresa, e la strategia in contratti. Solo allora il bull market più lungo della sua storia potrà trovare un nuovo significato.