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<\/p>\nSe si costruisce un argine lungo un fiume in piena, l\u2019acqua non scompare. Cerca spazio altrove. La curva dei Treasury delle ultime tre settimane racconta qualcosa di simile.<\/p>\n
Il 18 agosto, alla vigilia del cambio di passo annunciato da Scott Bessent sui buyback del Tesoro americano, il Treasury a 2 anni rendeva il 4,19%, il 5 anni il 4,36%, il 10 anni il 4,71%, mentre 20 e 30 anni viaggiavano entrambi intorno al 5,28%.<\/p>\n
Oggi il 2 anni \u00e8 intorno al 4,44%, il 5 anni al 4,62%, il 10 anni al 4,84%. Il 20 e il 30 anni sono invece entrambi al 5,29%.<\/p>\n
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In meno di un mese il 2 anni ha quindi guadagnato circa 25 punti base, il 5 anni 26, il 10 anni 13. Sul 30 anni il movimento \u00e8 stato appena di 1 punto base.<\/p>\n
L\u2019argine sul tratto lungo, almeno per ora, sembra aver modificato la forma della curva pi\u00f9 di quanto abbia abbassato il livello generale dei rendimenti. Ma dal 18 agosto non \u00e8 cambiato soltanto il comportamento del Tesoro. \u00c8 cambiato anche il modo in cui il mercato guarda alla Fed. Si sono cio\u00e8 sovrapposte due forze diverse.<\/p>\n
Sul lungo termine Scott Bessent ha provato a rafforzare l\u2019argine, aumentando la dimensione massima dei buyback destinati al sostegno della liquidit\u00e0 sui Treasury a lunga scadenza. Sulla parte della curva pi\u00f9 sensibile alla politica monetaria, invece, Jackson Hole, inflazione ed energia hanno spinto nella direzione opposta. Non a caso, il rendimento del Treasury a 2 anni si trova circa 66 punti base sopra l\u2019upper bound dei Fed Funds, il differenziale pi\u00f9 ampio dal 2022, durante il ciclo di rialzi post-pandemia.<\/p>\n
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La Fed non ha ancora alzato ufficialmente i tassi. Il mercato, per\u00f2, ha gi\u00e0 iniziato a rendere pi\u00f9 restrittive le condizioni finanziarie. Se i rendimenti salgono perch\u00e9 il mercato crede maggiormente alla determinazione antinflazionistica di Warsh, una parte del lavoro della Fed viene anticipata dal mercato. Se invece salgono perch\u00e9 petrolio e pressioni sui prezzi stanno peggiorando il quadro inflazionistico, quella stessa stretta arriva insieme al problema che Warsh deve combattere. In altre parole, Warsh pu\u00f2 ritrovarsi con condizioni finanziarie pi\u00f9 rigide senza avere ancora aumentato i Fed Funds, ma anche con meno spazio per evitare di farlo.<\/p>\n
Bessent prova a contenere il premio richiesto sul lungo termine. Warsh cerca di impedire che l\u2019inflazione riapra una partita che la Fed sperava di avere quasi chiuso. Nel mezzo c\u2019\u00e8 una curva che non sta semplicemente salendo. Sta cambiando forma.<\/p>\n
Ieri il mercato obbligazionario ci ha dato una dimostrazione quasi perfetta di questa tensione. Il Tesoro americano ha collocato $39 miliardi di titoli decennali con un rendimento di aggiudicazione del 4,834%, il livello pi\u00f9 alto dall\u2019agosto 2007. Eppure, la domanda \u00e8 stata tutt\u2019altro che debole: il bid-to-cover \u00e8 salito a 2,71, sopra il 2,53 dell\u2019asta precedente. Gli investitori, quindi, continuano a voler comprare debito americano. Ma vogliono essere pagati di pi\u00f9 per farlo. \u00a0In Germania la fotografia \u00e8 pi\u00f9 scomoda. Ieri Berlino ha collocato circa \u20ac4,2 miliardi di Bund con scadenza agosto 2036 a un rendimento medio del 3,39%, il pi\u00f9 alto per quella scadenza in 17 anni. Il cover ratio ufficiale \u00e8 stato pari a 1,47, leggermente sopra la media di quest\u2019anno, ma la tendenza della domanda resta in deterioramento. Dal 2024 il bid-to-cover medio \u00e8 sceso e le ultime aste hanno mostrato una partecipazione pi\u00f9 debole.<\/p>\n
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Il problema per l\u2019azionario \u00e8 che questo aumento del costo del denaro arriva mentre si riaccende un\u2019altra variabile che le banche centrali speravano di avere lasciato alle spalle: l\u2019energia. Il Brent ha superato i $100 al barile e il gas europeo TTF ha temporaneamente oltrepassato gli \u20ac80\/MWh, il livello pi\u00f9 alto dalla fine del 2022. \u00a0Ieri 405 titoli dello S&P 500 hanno chiuso in ribasso. I settori ciclici, come industriali e consumi discrezionali, hanno guidato le perdite. Ma anche utility, beni di consumo di base e immobiliare hanno sottoperformato, penalizzati dalla sensibilit\u00e0 ai tassi. In Italia il quadro \u00e8 stato simile. Trentaquattro titoli del FTSE MIB su quaranta hanno chiuso in rosso, mentre Eni ha guidato i rialzi.<\/p>\n
\u00c8 in questo contesto che oggi arriva la BCE. Il mercato si aspetta, diciamo all\u2019unanimit\u00e0, un rialzo di 25 punti base, che porterebbe il tasso sui depositi dal 2,25% al 2,50%. La decisione sar\u00e0 pubblicata alle 14:15 CET e Lagarde parler\u00e0 alle 14:45. Il rialzo, da solo, potrebbe quindi essere quasi un non-evento. Molto pi\u00f9 interessante sar\u00e0 capire come la BCE descriver\u00e0 il rischio energetico, considerando che il gas europeo viaggia ormai quasi al doppio del livello ipotizzato nello scenario milder di giugno e ben sopra quello adverse.<\/p>\n
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C\u2019\u00e8 per\u00f2 un dettaglio temporale che rende le nuove proiezioni gi\u00e0 in parte vecchie prima ancora di essere pubblicate. La data limite per incorporare le informazioni nelle previsioni BCE era il 18 agosto. Da quel momento il Brent \u00e8 salito di circa il 10% e il TTF di circa il 20%. La BCE presenter\u00e0 quindi oggi delle stime costruite, almeno in parte, prima dell\u2019ultima accelerazione dello shock energetico.<\/p>\n
Lagarde potrebbe mantenere la consueta discrezionalit\u00e0, data dependent, evitando indicazioni precise sul percorso futuro dei tassi. La vera domanda sar\u00e0 quanto spazio conceder\u00e0 all\u2019energia nella funzione di reazione della banca centrale.Per l\u2019Europa il tema pesa pi\u00f9 che per gli Stati Uniti. L\u2019aumento del costo delle importazioni energetiche deteriora le ragioni di scambio, comprime il reddito disponibile e pu\u00f2 colpire la crescita proprio mentre aumenta il rischio inflazionistico.<\/p>\n
E la BCE sar\u00e0 soltanto il primo esame. Negli Stati Uniti arriver\u00e0 il PPI di agosto. Questa volta sar\u00e0 pubblicato prima del CPI di domani, una sequenza insolita che potrebbe dare ai prezzi alla produzione un peso maggiore del normale. In Italia uscir\u00e0 la produzione industriale di luglio, dopo il -1,0% mensile registrato a giugno. Poi toccher\u00e0 nuovamente al mercato obbligazionario americano. Questa sera il Tesoro collocher\u00e0 $22 miliardi di Treasury a 30 anni. Il rendimento del trentennale viaggia intorno al 5,30%, sui livelli pi\u00f9 elevati dal 2007. Dopo il segnale arrivato ieri dal decennale, l\u2019asta diventa un secondo referendum sulla disponibilit\u00e0 degli investitori ad assorbire debito americano a lunga scadenza.<\/p>\n
Sul fronte societario arriveranno infine Oracle e Adobe, proprio mentre il mercato prova a capire fino a che punto tecnologia e AI possano continuare a isolarsi dal rialzo del costo del capitale. Finora la tecnologia \u00e8 riuscita a convivere con rendimenti sempre pi\u00f9 alti perch\u00e9 la crescita degli utili e la narrativa dell\u2019AI hanno continuato a compensare l\u2019aumento dei tassi di sconto. Ma ogni nuovo punto base aumenta l\u2019asticella che la crescita futura deve superare.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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