Una seduta di attesa, più che di direzione. Con il mercato che si prepara a concentrare in appena 72 ore tre dei test più importanti della settimana, l’inflazione americana, i conti di Nvidia e Jackson Hole, gli investitori hanno avuto pochi motivi per prendere posizioni aggressive. Costo della vita, intelligenza artificiale e politica monetaria sembrano tre storie diverse. Negli ultimi mesi hanno però finito per parlare sempre più spesso la stessa lingua, quella dei tassi.
Sotto una superficie apparentemente calma, il movimento più importante è arrivato dal petrolio. Il calo di circa il 3% ha ridotto, almeno temporaneamente, una delle principali fonti di pressione sulle aspettative d’inflazione, penalizzando il settore energetico e favorendo il recupero dei Treasury. I rendimenti sono scesi lungo tutta la curva, compresa quella parte lunga che nelle ultime settimane era diventata il principale punto di tensione del mercato americano. Sarebbe però prematuro leggere il movimento come la soluzione del problema. Il petrolio ha alleggerito la componente inflazionistica, mentre restano intatte le incognite più strutturali legate a deficit, crescente offerta di debito e term premium, gli stessi rischi tornati al centro del dibattito anche dopo le parole di Druckenmiller. In questo quadro la cosiddetta “Put di Bessent” può contribuire ad attenuare le tensioni sul mercato dei Treasury, ma difficilmente può neutralizzare da sola forze che nascono dalla politica fiscale e dalla quantità di debito che il mercato dovrà continuare ad assorbire.
Il PCE di oggi rappresenta il primo vero test. Nel pomeriggio arriverà il dato di luglio sull’indicatore dei prezzi seguito con maggiore attenzione dalla Federal Reserve. A giugno il PCE headline era sceso al 3,7% dal 4,1% di maggio, mentre il core si era attestato al 3,3%. Numeri ancora troppo elevati per considerare chiusa la partita sull’inflazione. Dopo settimane in cui il mercato si è concentrato soprattutto sulla sostenibilità dei rendimenti di lungo periodo, il PCE torna quindi a ricordare che il modo più semplice per far scendere i tassi resta avere un’inflazione che permetta alla Fed di farlo.
Poi c’è Nvidia. Questa sera non pubblica semplicemente una trimestrale. Pubblica la trimestrale. In qualche modo, il bilancio della narrativa che più di ogni altra ha sostenuto il mercato azionario americano negli ultimi anni. Il titolo arriva all’appuntamento dopo aver interrotto ieri una serie di sette sedute consecutive in calo, la più lunga dal lancio di ChatGPT nel novembre 2022. Per trovare una sequenza peggiore bisogna tornare a settembre di quell’anno. La correzione aveva inoltre portato Nvidia oltre il 10% di drawdown dai massimi, prima del recupero di ieri che ha riportato la distanza a circa il 9,9%.
C’è però un altro numero che fotografa ancora meglio questa fase: Nvidia non registra un nuovo massimo storico da 70 sedute. Un digiuno significativo, ma tutt’altro che eccezionale nella storia recente del titolo. Nel 2025 erano già trascorse 114 sedute senza nuovi massimi, nei primi mesi del 2026 si era arrivati a 121, mentre tra il 2022 e il 2023 l’attesa aveva raggiunto addirittura 377 sedute. Le pause, anche profonde e prolungate, hanno quindi fatto parte della storia del titolo persino durante il grande ciclo rialzista dell’intelligenza artificiale.
La difficoltà di questa sera nasce soprattutto dalle aspettative. Per la società con la maggiore capitalizzazione al mondo battere le stime ormai non basta più. Nvidia deve stupire, possibilmente senza lasciare al mercato un dettaglio abbastanza debole da trasformarsi nel pretesto per vendere. Le ultime quattro trimestrali hanno tutte visto il titolo perdere terreno nella prima seduta successiva ai conti, un segnale di quanto elevata sia diventata l’asticella incorporata nei prezzi. Questa volta, però, Nvidia arriva all’appuntamento con meno euforia alle spalle. Dall’ultima trimestrale il titolo ha perso circa il 4,7% e resta quasi il 10% sotto i massimi. Una parte delle aspettative è stata quindi riassorbita. A fare la differenza sarà soprattutto la guidance, perché dovrà dimostrare che domanda, crescita e margini dell’AI continuano a correre abbastanza velocemente da giustificare quello che il mercato ha già pagato in anticipo.
Il terzo test della settimana arriverà venerdì e potrebbe essere quello in cui il mercato riceverà meno risposte.
Quattro anni fa Jerome Powell impiegò poche pagine per ricordare quanto potessero pesare le parole di un banchiere centrale. A Jackson Hole nel 2022 annunciò subito che il suo intervento sarebbe stato più breve, il focus più ristretto e il messaggio più diretto. Poi arrivarono il dolore necessario per riportare l’inflazione sotto controllo, il richiamo a Paul Volcker e l’avvertimento contro qualsiasi allentamento prematuro. Lo S&P 500 perse il 3,37% in quella seduta, il Nasdaq 100 circa il 4,1%.
Venerdì Kevin Warsh salirà sullo stesso palco per il suo primo Jackson Hole da presidente della Federal Reserve. Il mercato aspetta ancora una volta una frase capace di anticipare la prossima decisione sui tassi. Warsh sembra però voler costruire una Fed nella quale quella frase conti sempre meno. È probabile che Warsh ribadisca invece il target d’inflazione del 2%, approfondisca la propria filosofia sulla comunicazione e allarghi il discorso alle grandi trasformazioni dell’economia, dalla produttività alla demografia fino agli shock globali. La previsione centrale è però quella che conta maggiormente per venerdì: nessuna vera indicazione sulla decisione di settembre.
Potrebbe essere questa la chiave per leggere il simposio del 2026. Più che chiedersi se Warsh sarà hawkish o dovish, bisogna capire quanta informazione vorrà concedere a un mercato che lui stesso sta cercando di disabituare dalla forward guidance.
Warsh ha già spiegato perché, ma il mercato fatica ad abituarsi (come se l’essere data dependent fosse stata una guida di recente). Dopo la riunione di luglio ha osservato con favore come i rendimenti di mercato fossero riusciti a reagire ai dati anche senza una modifica dei Fed Funds. Gli investitori, nelle sue parole, stanno imparando a “play the ball, not the referee”. La Fed vuole smettere di anticipare continuamente la propria reazione, evitando di imboccare il mercato, per tornare a osservarne i segnali in maniera quanto più possibile diretta. Se la Fed dice meno, i prezzi reagiscono maggiormente alle informazioni economiche e possono tornare a essere un indicatore utile anche per i policymaker. Che piaccia o meno queste sembrano le nuove regole.
Il silenzio, in questo senso, diventa parte della funzione di reazione.
Del resto, alla domanda su come intendesse utilizzare Jackson Hole, Warsh ha risposto di avere davanti un foglio bianco. Ha ricordato che il simposio è stato spesso utilizzato per preparare le decisioni dell’autunno, ma ha subito spostato l’attenzione sulle grandi domande: cosa sta realmente accadendo alla produttività, alla demografia e all’economia globale. Il tema ufficiale di quest’anno, “Financial Innovation: Implications for Payments and Policy”, gli offre una cornice ideale per farlo.
Anche l’intelligenza artificiale potrebbe trovare spazio. Warsh ha già definito l’AI una possibile “significant disinflationary force” attraverso il suo impatto sulla produttività. Parlare di AI anziché di settembre, quindi, non sarebbe necessariamente un modo per evitare la politica monetaria. Potrebbe essere il modo scelto da Warsh per parlare della politica monetaria dei prossimi cinque anni invece che dei prossimi venti giorni.
La prudenza comunicativa diventa ancora più comprensibile guardando al FOMC. A luglio la Fed ha lasciato i Fed Funds al 3,50%-3,75%, ma il voto 9 a 3 ha mostrato una divisione significativa: Beth Hammack, Neel Kashkari e Lorie Logan avrebbero preferito un rialzo immediato di 25 punti base. Da allora il miglioramento di alcuni dati sull’inflazione ha ridotto l’urgenza di stringere e credo personalmente oggi molto probabile una Fed ferma sia a settembre sia per il resto dell’anno, sebbene il mercato assegni una maggiore probabilità ad un rialzo di 25 punti base a dicembre.
Proprio per questo Jackson Hole rappresenta un test particolarmente interessante. Il mercato chiede chiarezza perché l’incertezza è elevata. Warsh considera quella stessa incertezza una parte utile del processo di formazione dei prezzi.
Poi c’è Donald Trump. Il presidente continua a chiedere tassi più bassi e ogni frase accomodante pronunciata da Warsh verrebbe inevitabilmente letta anche attraverso la lente della Casa Bianca. Una svolta hawkish aprirebbe invece un nuovo fronte politico. Ribadire il 2%, discutere i rischi e conservare libertà di movimento consente al nuovo presidente della Fed di evitare entrambe le trappole.
Ma il punto forse più interessante arriva dal Tesoro. Dal 9 settembre il Tesoro raddoppierà da $2 a almeno $4 miliardi per operazione i buyback sui Treasury nominali nelle fasce 10-20 e 20-30 anni, con l’obiettivo dichiarato di migliorare la liquidità dei segmenti lunghi. Il tratto breve rimane strettamente legato alla Fed, mentre il tratto lungo incorpora sempre più il premio fiscale, l’offerta futura di debito, il rischio d’inflazione e il term premium. Il 25 agosto il Treasury decennale viaggiava intorno al 4,67% e il trentennale intorno al 5,20%, ben sopra il livello dei Fed Funds. Sono rendimenti capaci di irrigidire mutui, credito alle imprese, valutazioni azionarie e condizioni finanziarie anche senza che Warsh tocchi il tasso ufficiale.
Per la Fed è quasi una divisione del lavoro. Bessent cerca di evitare che la parte lunga della curva diventi disfunzionale, sostenendone la liquidità attraverso i buyback. Warsh può quindi lasciare che una parte del lavoro restrittivo venga svolta dai rendimenti a lungo termine, senza essere costretto ad alzare i Fed Funds soltanto per dimostrare fermezza contro l’inflazione.
Il risultato potrebbe essere particolarmente utile proprio adesso. Le pressioni inflazionistiche sono meno intense rispetto ai mesi più difficili, ma dichiarare vittoria sarebbe prematuro. Il petrolio è tornato a mordere in agosto, spinto nuovamente dalle tensioni con l’Iran. Dopo essere risalito sopra i $92, il Brent ha chiuso martedì a $88,58 grazie alla riduzione del premio geopolitico, ma resta su livelli sufficientemente elevati da ricordare alla Fed quanto rapidamente possa cambiare il quadro energetico.
Warsh potrebbe quindi trovarsi in una situazione piuttosto favorevole: meno inflazione sottostante, condizioni finanziarie comunque restrittive grazie alle pressioni sulla parte lunga della curva e nessuna necessità immediata di utilizzare il tasso ufficiale per inseguire ogni shock sui prezzi. C’è anche una certa ironia. Warsh vuole osservare una curva Treasury quanto più possibile diretta e senza filtri, mentre il Tesoro interviene proprio sulla struttura di quel mercato.
La storia di Jackson Hole suggerisce peraltro di evitare l’ossessione per la direzione immediata dell’azionario. Dal 2010 al 2025 la performance media dello S&P 500 durante il simposio è stata dello 0,28%. Dove il segnale diventa più leggibile è sulla parte breve della curva.
Venerdì, quindi, conteranno certamente le parole. Ma potrebbero contare ancora di più quelle che Warsh sceglierà deliberatamente di lasciare fuori dal discorso. In un sistema finanziario abituato da anni a pendere dalle parole dei banchieri centrali, il nuovo presidente della Fed sta provando a dimostrare che anche il silenzio può diventare uno strumento di politica monetaria.