Quando il termometro segna 37,2 gradi, probabilmente prosegui la tua giornata senza troppi pensieri. A 38,5, invece, inizi a cambiare i tuoi programmi. Il numero in sé è solo un dato astratto finché non supera una soglia critica capace di modificare il comportamento. I mercati finanziari operano secondo la stessa identica logica psicologica.
Ogni fase storica ha avuto il proprio termometro. Nel 2008 era il LIBOR-OIS, nel 2011 il BTP decennale italiano al 7%, nel 2020 i casi di Covid, nel 2022 il Treasury a due anni che inseguiva la Fed. Oggi il mercato non ha un termometro, ha un cruscotto. Petrolio sopra i 90 dollari, rendimenti americani di lungo periodo sui massimi da quasi vent’anni, semiconduttori che improvvisamente perdono la capacità di trascinare il listino e trimestrali in cui le Capex iniziano a contare quasi quanto gli utili. Il punto è proprio questo, il rischio non sta arrivando da un unico fronte, ma dalla sovrapposizione di segnali che fino a poco tempo fa il mercato riusciva quasi ad ignorare.
La soglia dei 90 dollari
Il Brent ha superato nuovamente i 90 dollari e nella notte ha brevemente oltrepassato quota 92, mentre gli incidenti lungo le principali rotte marittime e l’incertezza sullo Stretto di Hormuz continuano ad alimentare il premio geopolitico. Questa mattina il greggio resta nell’area dei 91 dollari, alla quarta seduta consecutiva di rialzo e alla decima nelle ultime undici.
Novanta dollari non rappresentano ancora uno shock energetico. Sono però una soglia oltre la quale il petrolio smette progressivamente di essere una semplice storia settoriale e comincia a lasciare tracce altrove. E qualche traccia è già visibile.
Mentre il Brent è tornato sopra i 90 dollari, il breakeven d’inflazione americano a 10 anni è risalito al 2,30%, dal 2,24% del 13 agosto, mentre le aspettative d’inflazione forward 5y5y si sono portate intorno al 2,33%. In altri termini, il mercato obbligazionario sta iniziando a chiedere una compensazione maggiore per il rischio che l’inflazione futura resti più persistente.
Il segnale più interessante, però, arriva da ciò che non si sta ancora muovendo nella stessa direzione: le aspettative sulla Fed. Il FedWatch continua infatti ad assegnare la probabilità più elevata, il 45%, a un solo rialzo da 25 punti base. Rispetto al 17 agosto, però, la probabilità di nessun rialzo è salita dal 31% al 35%, mentre quella di almeno due rialzi è scesa dal 24% al 20%.
Tradotto: mentre breakeven e parte lunga della curva stanno incorporando maggiore pressione, il mercato non sta diventando più aggressivo sulla Fed. Marginalmente, sta facendo il contrario.
Quasi a voler dire come il petrolio sia già entrato nel termometro dell’inflazione, ma non ancora nel termostato della Fed.
Ed è proprio questa divergenza a rendere più interessante il movimento dei Treasury lunghi. Se il decennale e soprattutto il trentennale salgono senza un equivalente repricing dei Fed Funds, una parte della pressione potrebbe non arrivare dalla banca centrale. Sta emergendo più avanti sulla curva, dove si incontrano aspettative d’inflazione, premio a termine, offerta di debito e rischio fiscale.
Il passaggio successivo sarebbe molto più delicato. Sopra i 100 dollari, il petrolio potrebbe smettere di rappresentare prevalentemente un premio geopolitico e iniziare a mettere alla prova anche l’attuale convinzione del mercato sulla Fed (elezioni di midterm permettendo).
Il meccanismo resta intuitivo. Energia più costosa significa maggiore pressione sui prezzi e minore spazio di manovra per le banche centrali. Significa anche minore reddito disponibile per le famiglie, in un’economia in cui i consumatori americani hanno finora mostrato resilienza.
Qui emerge però un contrasto di questa fase di mercato. I dati sull’inflazione di luglio avevano offerto qualche segnale incoraggiante, ma quei dati, come sappiamo, guardano al passato e soprattutto il mercato obbligazionario non si è tranquillizzato.
Ed è probabilmente in questa chiave che va letta anche la posizione put sull’S&P 500 emersa dall’ultimo 13F di Oaktree Capital, di Howard Marks. Un richiamo alla copertura, ai segnali del mercato obbligazionario, ma non ancora alla fine del bull market.
Il Treasury sta dicendo qualcosa di più della Fed
La pressione attuale sui rendimenti dei Treasury a lungo termine non è guidata da un immediato repricing dei tassi a breve della Fed. Se così fosse, la tensione sarebbe concentrata sulla parte vicina della curva. Invece, il rumore arriva dal fondo della stanza: il decennale ha sfiorato il 4,75%, mentre il trentennale ha raggiunto il 5,337%, livelli che non si vedevano dal 2007.
Il mercato sta chiedendo un premio maggiore per prestare denaro agli Stati Uniti per venti o trent’anni.
Le motivazioni ovviamente non mancano:
- Eccesso di offerta: Le emissioni di corporate bond investment grade negli Stati Uniti sono state superiori del 30% rispetto allo scorso anno fino a luglio, saturando la capacità di assorbimento del mercato – fonte Financial Markets Association (SIFMA).
- Deterioramento fiscale: Il deficit mensile americano di luglio ha toccato i massimi dal marzo 2021, alimentando i timori sulla sostenibilità del debito pubblico.
- Rischio di Duration: Gli investitori esigono rendimenti più alti per compensare l’incertezza fiscale e l’inflazione persistente su scadenze a venti o trent’anni.
E più i tassi salgono, più diminuisce il valore attuale degli utili che le aziende promettono di generare in futuro. E nessun settore vive più di futuro dei semiconduttori.
Semiconduttori: Il Canarino nella Miniera di Wall Street
Il Philadelphia Semiconductor Index (SOX) ha ieri segnato il passo con una perdita del 4,98%, la peggiore seduta da fine luglio. Non si è trattato del crollo di un singolo campione dell’IA, ma di un segnale corale di debolezza: la “breadth” (ampiezza) è stata totale, con tutti i 30 componenti dell’indice in territorio negativo.
È qui che il semiconduttore diventa un vero termometro. Il SOX ha già perso la media mobile a 50 giorni, oggi intorno a 12.583 punti, ma conserva ancora quella a 100 giorni, poco sopra 11.560. La struttura tecnica si è quindi deteriorata, senza essersi ancora spezzata.
Il tutto mentre il Nasdaq ha perso circa l’1,7%, mentre i semiconduttori hanno ceduto quasi tre volte tanto. Il mercato sta quindi iniziando a discriminare. Martedì gli acquisti si sono spostati maggiormente, oltre che sull’energia, verso consumer staples e healthcare, mentre tecnologia, industriali e materiali sono finiti sotto pressione.
Quando inizia cioè a comprare difensivi, comincia a cercare protezione. Il mercato quindi rimane molto ottimista, ma sotto la superficie sta iniziando a vestirsi in maniera diversa.
Il termometro del 2026
È qui che il concetto di “termometro di mercato” diventa utile.
Essere ancora costruttivi sul mercato non significa dover essere completamente scoperti dal rischio.
Guardare soltanto il VIX oggi rischia di raccontare una parte troppo piccola della storia. Il termometro del 2026 sembra funzionare come una catena.
Il petrolio misura la pressione sull’inflazione, i Treasury il prezzo del denaro. Ma sono i semiconduttori a dirci quanto Wall Street riesce ancora a sopportarlo.
Per ora il termometro segnala un aumento della temperatura, non la fine del bull market.
Oggi arriveranno inoltre due test importanti. Gli Stati Uniti collocheranno 16 miliardi di dollari di Treasury a 20 anni, un passaggio utile per capire quanto rendimento serva per attirare domanda sul long end. In serata arriveranno poi i verbali della riunione Fed di luglio, quando tre partecipanti si erano espressi a favore di un rialzo dei tassi.