La seduta di ieri ha messo in evidenza una tensione sempre più importante nella politica economica americana. La Federal Reserve continua a interrogarsi su quanto debbano essere restrittive le condizioni finanziarie per riportare l’inflazione al 2%. Il Tesoro, nello stesso momento, ha mostrato di essere disposto a intervenire quando quella restrizione si concentra sulla parte lunga della curva e aumenta il costo di finanziamento del debito pubblico.
Sono due priorità diverse che finiscono per incontrarsi sullo stesso mercato. La Fed deve riportare sotto controllo l’inflazione. Il Tesoro deve finanziare un debito che proprio ieri ha superato per la prima volta i $40 mila miliardi, mentre il costo degli interessi continua a salire. Nei primi dieci mesi dell’anno fiscale, gli interessi netti hanno raggiunto circa $963 miliardi, il 14% in più rispetto allo stesso periodo dello scorso anno. Più a lungo i rendimenti restano elevati, maggiore diventa progressivamente il costo al quale Washington rifinanzia quel debito.
Tre settimane fa Kevin Warsh aveva spiegato con chiarezza come la Fed guardasse a questo stesso mercato. Tra giugno e luglio i rendimenti dei Treasury erano aumentati quasi interamente attraverso la componente reale. Per Warsh era anche il risultato di una Fed meno intenzionata ad anticipare ogni decisione agli investitori. Il mercato doveva tornare a «play the ball, not the referee», reagendo direttamente ai dati economici. Quella salita dei rendimenti aveva una conseguenza precisa: anche lasciando invariati i Fed Funds al 3,50%-3,75%, le condizioni finanziarie erano diventate più restrittive. Il mercato stava facendo una parte del lavoro della banca centrale.
Ieri però il Tesoro è intervenuto proprio lì. Per la Fed, rendimenti più alti possono essere parti della cura contro l’inflazione. Per il Tesoro, quando salgono troppo, diventano parte del problema del debito.
Cosa sta facendo davvero il Tesoro
Dal 9 settembre il Tesoro aumenterà da $2 miliardi ad almeno $4 miliardi per operazione i riacquisti destinati ai Treasury con scadenze comprese tra 10 e 20 anni e tra 20 e 30 anni. L’aumento resterà in vigore almeno fino al prossimo piano trimestrale di finanziamento del 4 novembre. La motivazione ufficiale è sostenere la liquidità e il buon funzionamento del mercato sulle scadenze lunghe. La scelta assume però un significato particolare dopo il forte aumento dei rendimenti. Gli importi restano modesti rispetto alle dimensioni complessive del mercato Treasury. È la direzione dell’intervento a essere più interessante.
Con i riacquisti il Tesoro utilizza la propria cassa per ritirare titoli già esistenti, concentrandosi sulle scadenze lunghe. Quella cassa dovrà successivamente essere ricostituita attraverso nuove emissioni. Un meccanismo molto diverso dagli acquisti effettuati dalla Federal Reserve durante il Quantitative Easing ($120 miliardi di asset al mese). In quel caso la banca centrale aumentava il proprio bilancio e creava nuove riserve. Qui cambia soprattutto la distribuzione delle scadenze del debito che il mercato deve assorbire. Meno pressione sulla parte lunga della curva, a fronte di un maggiore ricorso relativo alle scadenze brevi.
È una soluzione che può aiutare nel breve periodo, ma presenta un rovescio della medaglia. Accorciare progressivamente la durata media del debito significa rifinanziarne una quota maggiore più frequentemente, rendendo il costo complessivo più sensibile alle future decisioni della Fed. Il Tesoro può quindi alleggerire la pressione sulla curva. Non può eliminare le cause che hanno portato i rendimenti a salire: deficit elevati, inflazione ancora superiore all’obiettivo, necessità di finanziare un debito crescente e una domanda di capitale che rimane forte anche nel settore privato, soprattutto per gli investimenti legati all’intelligenza artificiale.
I verbali mostrano una Fed più restrittiva del voto finale
Proprio mentre il Tesoro interveniva sulla parte lunga della curva, i verbali della riunione del FOMC del 28 e 29 luglio ricordavano quanto il dibattito all’interno della Fed si fosse spostato nella direzione opposta. Il voto finale era stato 9 a 3 per mantenere i tassi al 3,50%-3,75%. Beth Hammack, Neel Kashkari e Lorie Logan avrebbero preferito un aumento immediato di 25 punti base. Gli stessi che avevano dissentito anche ad aprile, pur condividendo allora il mantenimento dei tassi. La loro opposizione riguardava soprattutto un linguaggio che lasciava intravedere la possibilità di un futuro allentamento. A luglio la posizione era cambiata: chiedevano direttamente un rialzo.
“Diversi partecipanti” erano favorevoli a un rialzo già a luglio. Molti ritenevano che un ulteriore irrigidimento sarebbe probabilmente diventato necessario se l’inflazione non fosse diminuita. Alcuni si chiedevano persino se le condizioni finanziarie fossero sufficientemente restrittive per riportare stabilmente l’inflazione al 2%. La preoccupazione era soprattutto l’inflazione. Il FOMC vedeva pressioni sui prezzi ancora diffuse e rischi orientati verso l’alto, mentre il mercato del lavoro appariva sostanzialmente in equilibrio.
Ma proprio quest’ultima parte della fotografia è cambiata dopo la riunione. Il 29 luglio la Fed vedeva un mercato del lavoro stabile. Oggi quella valutazione appare meno solida.
A luglio l’economia americana ha perso 23 mila posti di lavoro. Ancora più importanti sono state le revisioni dei mesi precedenti: maggio è passato da +129 mila a +63 mila occupati, giugno da +57 mila a +20 mila. Complessivamente sono scomparsi 103 mila posti rispetto alle stime precedenti. Il tasso di disoccupazione resta basso, al 4,1%, quindi il mercato del lavoro non sta mostrando una rottura. Ma il ritmo di creazione di occupazione ha perso chiaramente velocità. La partecipazione alla forza lavoro è scesa al 61,4% e la crescita dei salari orari ha rallentato al 3,2% annuo.
Anche sul fronte dei prezzi la situazione è leggermente migliorata. A luglio l’inflazione al consumo è salita dello 0,1% sul mese e del 3,4% su base annua, dal 3,5% di giugno. Escludendo alimentari ed energia, il dato annuo è sceso dal 2,6% al 2,5%.
Restano però pressioni significative a monte della catena produttiva. I prezzi alla produzione crescono ancora del 4,7% rispetto a un anno fa. E l’energia continua a rappresentare una variabile importante, con il petrolio WTI tornato vicino a $85 al barile in un contesto ancora condizionato dalle difficoltà nello Stretto di Hormuz. La Fed si trova quindi davanti a un quadro meno lineare rispetto a quello discusso a luglio. L’inflazione resta sopra l’obiettivo, ma sta rallentando. Il mercato del lavoro rimane complessivamente sano, ma ha perso slancio.