Una settimana fa Wall Street sembrava aver trovato il proprio equilibrio ideale. L’economia rallentava abbastanza da alleggerire la pressione sulla Federal Reserve, ma non abbastanza da minacciare gli utili. Il VIX viaggiava vicino ai minimi dell’anno e quasi tre società dello S&P 500 su quattro partecipavano al rialzo.
Sette giorni dopo, quell’equilibrio è ancora in piedi. Ma con delle piccole correzioni.
Lo S&P 500 ha perso l’1,43% nella settimana, con un drawdown dai massimi limitato all’1,82%. Il 69,5% dei titoli resta sopra la media mobile a 200 giorni e il VIX, pur salendo di circa il 6%, continua a muoversi lontano dai livelli che accompagnano una vera fuga dal rischio. Anche la rotazione settoriale racconta qualcosa di diverso da una ritirata. Healthcare, sostenuto anche dalle novità di Moderna e Merck, energia, spinta dal petrolio sopra i 90 dollari, e materials della buona reazione ai PMI di venerdì hanno tutti guadagnato terreno. La tecnologia ha invece pagato soprattutto la debolezza dei semiconduttori, -4,66%, molto più del software, -0,68%. Difficile leggere questa combinazione come una classica rotazione difensiva.
Il vero cambio di temperatura è arrivato da un altro mercato. Quello dei Treasury.
Il rendimento del trentennale ha raggiunto livelli che non vedevamo dal 2007 proprio mentre diminuivano le aspettative di nuove strette della Fed. Il Tesoro ha risposto raddoppiando i buyback sulle scadenze lunghe, ottenendo inizialmente una discesa dei rendimenti che è stata però quasi completamente riassorbita entro venerdì. Il messaggio del mercato è stato piuttosto chiaro: il problema della parte lunga della curva non dipende soltanto da ciò che farà la banca centrale. Deficit, offerta di debito, inflazione, petrolio e premio a termine stanno iniziando a contare almeno altrettanto. Con una precisazione importante. Il problema non è esclusivamente americano. Rendimenti governativi di lungo periodo vicini ai massimi pluriennali si osservano anche nel Regno Unito, in Giappone, Germania e Francia. Washington aggiunge però un ingrediente tutto suo: deficit molto ampi e un Tesoro diventato improvvisamente più attivo nella gestione della curva.
In questo contesto due asset si sono presi il palcoscenico. L’oro ha guadagnato circa il 5%, terza settimana consecutiva di rialzi, riportando la distanza dai massimi intorno al 17% e uscendo così dall’area convenzionale di bear market. Bitcoin ha registrato il maggiore rialzo settimanale in dollari della propria storia, oltre 14.000 dollari, pur restando ancora sotto i massimi di circa il 39%.
Ed è precisamente da qui che parte la settimana dei tre fuochi.
PCE, Nvidia e Jackson Hole sembrano tre appuntamenti separati. In meno di 72 ore metteranno invece alla prova la stessa tesi: la crescita dell’intelligenza artificiale è ancora abbastanza forte da convivere con inflazione persistente, rendimenti elevati e un prezzo del capitale sempre meno controllato dalla sola Federal Reserve?
Prima di mercoledì, il mercato dovrà attraversare due giornate che sembrano di preparazione e che potrebbero invece modificare il contesto. Lunedì Scott Bessent presenterà una nuova offensiva economica contro l’Iran, mentre Teheran continua a minacciare conseguenze sulle esportazioni di petrolio dal Golfo. Con il Brent ancora nell’area dei 93 dollari, Hormuz continua a diventare una variabile monetaria.
Martedì arriveranno l’Ifo tedesco, la fiducia dei consumatori americani e le vendite di nuove abitazioni. Nel frattempo, inizieranno tre giorni consecutivi di aste del Tesoro. Un dettaglio apparentemente tecnico che, dopo la scorsa settimana, diventa quasi un referendum quotidiano sulla domanda di debito americano.
Poi arriverà il PCE. Il core di luglio è atteso in aumento dello 0,2% sul mese, con la variazione annuale ancora intorno al 3,3%, decisamente superiore all’obiettivo del 2% della Fed. Nella stessa pubblicazione avremo redditi e consumi personali, seconda stima del PIL e ordini di beni durevoli. Questi ultimi meritano un’attenzione particolare perché misurano anche la propensione delle imprese a investire, quindi indirettamente una parte del grande ciclo di spesa legato all’AI. L’economia, intanto, continua a sorprendere per resistenza. Il PMI composito americano di agosto è salito a 56, il livello più alto da oltre quattro anni, con i servizi a 56,8.
Un PCE dello 0,2% potrebbe essere accolto positivamente senza risolvere il problema della curva. Se decennale e trentennale scendessero insieme al dato, avremmo la vecchia relazione: inflazione più morbida, Fed meno aggressiva, rendimenti più bassi.
Se invece un buon PCE lasciasse il trentennale vicino ai massimi, avremmo una notizia forse più importante dello stesso dato sull’inflazione. Vorrebbe dire che il mercato sta cominciando a chiedere un premio più elevato per detenere debito americano indipendentemente dal prossimo movimento della Fed. A quel punto il problema non sarebbe più soltanto quanto alzerà Warsh. Sarebbe quanto costa finanziare l’America.
Poche ore dopo il PCE arriverà Nvidia.
Con oltre 5.000 miliardi di dollari di capitalizzazione e un peso vicino all’8% dello S&P 500, il risultato difficilmente resterà confinato al singolo titolo. Nvidia è diventata contemporaneamente un’azienda, un termometro degli investimenti e una proxy della fiducia nell’intero ciclo AI.
Nel primo trimestre fiscale 2027 ha generato 81,6 miliardi di dollari di ricavi, +85% su base annua. Il Data Center ne ha prodotti 75,2 miliardi, +92%, oltre il 92% del fatturato complessivo. Per il trimestre in pubblicazione mercoledì la società aveva indicato circa 91 miliardi di ricavi (più il margine del 2%). Il consenso è già salito oltre i 92 miliardi, con le stime più ottimistiche vicine ai 96 miliardi e un EPS atteso intorno a 2,09 dollari.
Il problema di Nvidia è che Wall Street si è abituata allo straordinario. Un beat potrebbe quindi non bastare. La vera partita sarà sulla guidance e, soprattutto, sull’economia degli investimenti AI.
Bloomberg, ad esempio, riferisce che alcuni dei maggiori clienti di Nvidia sono stati informati di aumenti superiori al 15% sui prezzi dei server AI, spinti soprattutto dall’aumento dei costi delle memorie. I rincari interesseranno anche configurazioni Vera Rubin e Grace Blackwell. L’intelligenza artificiale si trova così davanti a due inflazioni contemporaneamente. La prima arriva dai mercati finanziari. Treasury più alti rendono più costoso finanziare data center e infrastrutture. La seconda arriva dentro i data center. Memorie, networking, energia e componentistica costano di più. Persino Nvidia, dopo Apple, sembra dover trasferire parte di questi aumenti ai clienti.
Gli indicatori industriali, per ora, non raccontano un raffreddamento della domanda di AI. Nei primi venti giorni di agosto le esportazioni coreane di semiconduttori sono cresciute del 198,8% su base annua, mentre computer e periferiche hanno superato il +240%. Taiwan aggiunge una fotografia meno euforica ma ancora robusta: ordini all’export +61,9% annuo, con qualche moderazione della dinamica su sei mesi.
Giovedì toccherà poi a Marvell, con ricavi attesi intorno a 2,71 miliardi di dollari e un EPS di circa 0,93 dollari. Jensen Huang l’ha provocatoriamente indicata come una possibile futura società da 1.000 miliardi di dollari. Al di là dell’enfasi, la logica è interessante. Se Nvidia misura la forza del cuore dell’AI, Marvell può dirci quanto quel cuore stia alimentando il resto del corpo.
Venerdì arriverà Kevin Warsh. Ed è forse l’appuntamento su cui Wall Street rischia di cercare la risposta sbagliata.
Il mercato entrerà a Jackson Hole domandandosi se Warsh suggerirà un rialzo a settembre, una pausa o un nuovo cambio di rotta. Potrebbe non concedere nessuna delle tre cose.
La nuova Fed sembra voler ridurre la dipendenza dalla forward guidance e riportare maggiore responsabilità sulle decisioni degli investitori. Warsh ha raffigurato la Fed più arbitro che giocatore. Un arbitro stabilisce le regole, osserva ciò che accade e interviene quando necessario. Non sente il bisogno di anticipare ogni fischio. Per questo venerdì conterà meno sapere cosa farà a settembre e molto di più capire come pensa. Quanto pesa un’inflazione ancora sopra il 3%? Quanto conta un mercato del lavoro che sta rallentando? Come interpreta una curva che si irrigidisce mentre diminuiscono le aspettative di rialzi? E soprattutto, quanto deve fare la Fed quando il mercato obbligazionario sta già facendo parte del lavoro al posto suo?
La scorsa settimana il decennale ha chiuso intorno al 4,74% e il trentennale al 5,27%, dopo essere scesi nel giorno dell’intervento del Tesoro rispettivamente fino al 4,65% e al 5,19%. Il mercato ha ascoltato Washington, ma non le ha consegnato il controllo della curva. Se Warsh intendesse lasciare che i Treasury svolgano parte del lavoro della politica monetaria, anche l’assenza di una grande indicazione da Jackson Hole diventerebbe un messaggio.
Warsh parlerà poi nello stesso momento in cui il BLS pubblicherà la stima preliminare della revisione benchmark annuale dei payroll. Un appuntamento meno seguito dei payroll mensili, ma capace di modificare retroattivamente la fotografia del mercato del lavoro. Poco dopo arriveranno Chicago PMI e fiducia finale dell’Università del Michigan.
La combinazione migliore per Wall Street è semplice: PCE contenuto, Nvidia capace di alzare nuovamente la guidance e rendimenti di lungo periodo in stabilizzazione. Ma forse, saranno probabilmente le contraddizioni a raccontare la storia più interessante.