Otto settimane consecutive di rialzi. L’S&P 500 chiude ancora in verde, +0,88% settimanale, nella striscia positiva più lunga da dicembre 2023, mentre i Treasury decennali tornano a sfiorare il 4,6% e i trentennali americani toccano livelli che non si vedevano dal 2007. Il messaggio del mercato è quasi schizofrenico solo in apparenza. Le azioni continuano a comprare crescita, gli obbligazionisti continuano a prezzare un mondo in cui il capitale costa di più. E la vera domanda non è più quanto può salire Wall Street, ma quanto a lungo gli utili riusciranno a compensare il peso di tassi strutturalmente più elevati.
Perché il punto centrale oggi non è tanto il petrolio. Non è nemmeno la guerra, sebbene i movimenti odierni possano suggerire il contrario. È il cambio di regime nei rendimenti reali. Bloomberg evidenzia come gran parte del rialzo dei Treasury USA non derivi dalle aspettative d’inflazione, ma dall’aumento dei rendimenti reali. Le breakeven a cinque anni, cinque anni in avanti, restano al 2,2%, praticamente invariate da un anno fa, e sono ancora circa 50 punti base sotto i picchi del primo semestre 2022. Nel 2022 il problema era un’inflazione fuori controllo con Fed costretta a rincorrere. Oggi il mercato sta iniziando a ragionare su qualcosa di più strutturale: deficit persistenti, enorme fabbisogno di emissioni, investimenti AI che assorbono capitale e un possibile rialzo del tasso neutrale dell’economia. In altre parole, il mercato obbligazionario non sta dicendo soltanto che l’inflazione resta alta. Sta dicendo che il mondo post tassi zero potrebbe essere finito.
Ed è qui che poi il rally azionario diventa interessante. Perché nonostante questo, le azioni salgono. Ma non salgono tutte, però. Non è una marea che solleva tutte le barche. Salgono soprattutto quelle che hanno utili, pricing power e capacità di monopolizzare la crescita futura. Le prime 10 società rappresentano ormai circa il 40% della capitalizzazione dell’S&P 500, livelli che non si vedevano dal 1965. La breadth resta stretta, con l’indice molto più vicino ai massimi rispetto al titolo mediano. Ma la parte davvero controintuitiva è che la storia non giustifica il panico. Anche quando le mega-cap del passato collassarono, l’indice continuò comunque a generare rendimenti forti nel lungo periodo. Non perché i giganti restarono eternamente dominanti (allora si chiamavano AT&T, Kodak, Sears, General Motors), ma perché furono sostituiti da nuovi leader. È il cuore della ponderazione per capitalizzazione. Il mercato elimina continuamente i vincitori del passato per incorporare quelli del futuro.
Ma il rischio è quello che vediamo ogni anno in autostrada. Una piccola legge di Murphy dei mercati: nel momento in cui tutti individuano la corsia veloce, quella corsia inizia lentamente a rallentare. È esattamente ciò che sta accadendo oggi nel posizionamento istituzionale. Goldman Sachs, analizzando 9 trilioni di dollari di posizioni istituzionali, documenta come hedge fund e mutual fund abbiano continuato la rotazione dal software verso i semiconduttori, con il peso dei semis nei portafogli long degli hedge fund ai massimi storici e quello del software al minimo dal 2019. L’ultimo Bank of America Global Fund Manager Survey aggiunge il dato più diretto: il 73% degli investitori globali considera oggi “long global semiconductors” il trade più affollato al mondo. I livelli di cash sono scesi al 3,9%, soglia che storicamente attiva il sell signal del sondaggio, e l’allocazione all’azionario ha registrato il più forte incremento mensile dal 2002.
Nel frattempo, la leva netta degli hedge fund è salita all’85° percentile rispetto agli ultimi cinque anni, e lo short interest sul titolo mediano dell’S&P 500 ha raggiunto il 3% del flottante, il massimo dal 2011. Due segnali che si leggono in direzioni opposte: da un lato appetito per il rischio, dall’altro un mercato dove cresce anche chi scommette al ribasso su singoli titoli. Il posizionamento aggregato è esposto, non euforico, ma la distanza tra i due stati si è ridotta.
Sulla parte fondamentale, una divergenza significativa. Goldman Sachs stima utili per azione dell’S&P 500 a 309 dollari nel 2026, pari a una crescita del 12% sull’anno precedente. Il consenso bottom-up degli analisti è a 339 dollari, +23%. Una differenza di quasi l’11% sulle stime di utile non è una sfumatura metodologica, è la dimensione dello scarto tra uno scenario di crescita sostenuta post-AI e uno scenario di normalizzazione. Goldman ha fissato il target di fine anno per l’indice a 7.600 punti: da dove si trova oggi, un rialzo potenziale di circa il 2%. Non è un invito alla prudenza esplicito, ma difficilmente potrebbe esserlo di più.
Da una parte gli utili continuano a sostenere il rally, il primo trimestre è stato robusto e le attese per il 2026 e 2027 restano positive. Dall’altra, il mercato continua a sostenere multipli intorno a 21 volte gli utili forward mentre il denaro torna ad avere un costo. Con il Treasury decennale al 4,6% e il rendimento reale in costante rialzo, la valutazione delle azioni dipende sempre di più dalla qualità e dalla persistenza degli utili, non dalla compressione del tasso di sconto.