Ci sono decisioni di politica monetaria importanti per quello che fanno. Altre lo sono soprattutto per quello che costringono il mercato a immaginare dopo.
Quella della BCE di ieri appartiene alla seconda categoria. Francoforte ha alzato i tassi di 25 punti base, portando il tasso sui depositi al 2,50%. Il rialzo, da solo, aveva poco da raccontare, con il mercato che quasi al 100% aveva scontato la notizia. Già, ad esempio, dal 28 agosto il mercato gli attribuiva già una probabilità del 98%.
La vera storia è quello che è successo alle riunioni successive. A fine agosto la probabilità di un altro rialzo già il 29 ottobre era appena del 18,6%. Dopo la riunione di ieri è salita al 61%. Ancora più evidente dicembre. Il 28 agosto il mercato attribuiva soltanto l’11% di probabilità a un tasso sui depositi al 3,00% entro fine anno. Oggi siamo al 48,8%. In meno di due settimane, quindi, la probabilità attribuita a due ulteriori rialzi dopo quello di settembre è quasi quintuplicata.
Perché tanta fretta? Una risposta arriva dalle nuove proiezioni della stessa BCE.
Francoforte parte da un’economia europea che si è dimostrata più resistente del previsto. La crescita del 2027 è stata rivista dall’1,2% all’1,4%, mentre l’inflazione è passata dal 2,3% al 2,5%. La BCE riconosce inoltre che la domanda mondiale legata all’intelligenza artificiale sta contribuendo alla resilienza dell’economia e degli investimenti.
Ma qualche pagina più avanti fa l’esercizio che il mercato guardava: provare a calcolare cosa potrebbe accadere se lo shock energetico non rientrasse.
Nel baseline, nel quarto trimestre del 2026 il petrolio è ipotizzato intorno a $88 al barile e il gas europeo vicino a €60/MWh. Nello scenario adverse si passa a $99 per il petrolio e €77 per il gas.Nel severe scenario si arriva a circa $132 per il petrolio e €130 per il gas.
Questa mattina il Brent è intorno a $105 (dopo aver toccato i 110 dollari nella seduta) e il TTF europeo supera €82/MWh, ovvero entrambi sono già sopra i livelli che, utilizzando informazioni disponibili al 19 agosto, la BCE associava allo scenario adverse per il quarto trimestre.
Certo, possiamo rispondere come i percorsi della BCE incorporano anche una diversa persistenza dello shock, maggiori effetti internazionali, più incertezza e, negli scenari peggiori, una trasmissione più forte dell’energia a salari e prezzi.
Ma il confronto resta però interessante.
Ed è guardando al 2027 che si capisce perché Francoforte non possa ignorare il problema.
| 2027 | Baseline | Milder | Adverse | Severe |
| PIL | 1,4% | 1,5% | 1,1% | 0,4% |
| Inflazione | 2,5% | 1,9% | 3,2% | 5,4% |
| Inflazione Core | 2,6% | 2,5% | 2,8% | 3,5% |
Nel caso più grave l’Europa perderebbe circa un punto percentuale di crescita rispetto allo scenario centrale, mentre l’inflazione salirebbe al 5,4%.
E ieri il mercato obbligazionario ha iniziato a fare gli stessi conti.
Sul Treasury decennale siamo arrivati intorno al 4,96%, praticamente sulla soglia del 5%. Il 30 anni rende circa 5,36%. Il 18 agosto erano rispettivamente al 4,71% e al 5,28%. In meno di un mese la pressione si è quindi spostata lungo tutta la curva.
Il Tesoro americano ha anche effettuato la prima delle operazioni di buyback ampliate sulla parte lunga, acquistando circa $5,2 miliardi di Treasury tra 10 e 20 anni, meno dei $6 miliardi indicati. Il mercato non gli ha concesso molto tempo. I rendimenti hanno continuato a salire. La soglia che avevamo chiamato la “put di Bessent” sul 30 anni è stata superata.
Questo non significa che il Tesoro abbia perso il controllo della curva. Significa che finora gli interventi sono riusciti al massimo a modificarne temporaneamente la velocità, non la direzione. I buyback possono sostenere alcune scadenze, ma se contemporaneamente salgono petrolio, aspettative di inflazione e probabilità di nuovi rialzi delle banche centrali, il premio richiesto dagli investitori tende a riapparire altrove.
Eppure, Wall Street ieri non è crollata.
L’S&P 500 ha perso circa lo 0,6%, il settore tecnologico l’1,4%, mentre i servizi di Comunicazione, trainati da Apple, hanno addirittura chiuso in positivo. Anche il settore energetico ha perso terreno nonostante il forte rialzo del petrolio.
Il Russell 2000, più sensibile al costo del capitale, è intanto tornato oltre il 5% di correzione dai massimi, per la terza volta nel 2026. Un dato che può sembrare strano per un indice che resta in rialzo di oltre il 16% dall’inizio dell’anno (più del 10,9% dell’S&P 500 e dell’8,3% del Dow Jones) ma che ricorda quanto rendimento annuale e percorso seguito per ottenerlo possano raccontare storie molto diverse.
In Europa, tra i principali indici, soltanto il CAC 40 aveva già superato quella soglia di correzione, il 2 settembre.
Alle 14:30 italiane arriverà il dato che può decidere il prossimo movimento. Il CPI di agosto è l’ultima lettura sull’inflazione americana prima della riunione della Federal Reserve della prossima settimana. A luglio l’inflazione headline era salita dello 0,1% su base mensile e del 3,4% annuo, mentre la core aveva segnato +0,2% mensile e +2,5% annuo.
Il consenso vede la headline a +0,4% mensile e +3,4% annuale, mentre la core dovrebbe aumentare dello 0,2% mensile e rallentare dal 2,5% al 2,4% annuale.
Il PPI di ieri ha già offerto un piccolo anticipo del problema. I prezzi alla produzione sono aumentati dello 0,4% in agosto, con i beni finali a +1,1%, mentre i servizi hanno registrato un più contenuto +0,1%. L’energia sta quindi spingendo verso l’alto la parte più visibile dell’inflazione, mentre il passaggio al resto dell’economia resta il vero interrogativo.
Per questo oggi guarderei meno al 3,4% annuale e molto di più alla composizione del dato. Un core intorno allo 0,2%, accompagnato da un’accelerazione headline prevalentemente energetica, lascerebbe aperta la possibilità che lo shock rimanga relativamente circoscritto. Un core allo 0,3% o superiore, soprattutto con maggiore pressione nei servizi, darebbe invece al mercato qualcosa di molto più difficile da digerire: la prima evidenza che lo shock energetico sta iniziando a diffondersi. Una lettura core allo 0,1% o inferiore offrirebbe infine al mercato obbligazionario l’argomento che oggi gli manca per provare a stabilizzarsi.
Con il Treasury decennale già vicino al 5%, il mercato dovrebbe incorporare contemporaneamente petrolio più caro, maggiore persistenza dell’inflazione e una Fed con meno spazio per restare ferma. I mercati attribuiscono già un 67% di probabilità a un rialzo già la prossima settimana.
Da questo punto di vista, Europa e Stati Uniti stanno sostenendo lo stesso esame a distanza di ventiquattro ore. Ieri la domanda era quanto la BCE sarebbe stata disposta a reagire a uno shock energetico. Oggi scopriremo quanto quello shock stia già entrando nell’inflazione americana.
E poi c’è l’AI
La ragione per cui le Borse riescono ancora a convivere con tutto questo si trova dall’altra parte della bilancia.
Oracle ha appena riportato $19,3 miliardi di ricavi, +30%, con il Cloud Infrastructure in crescita del 121% a $7,4 miliardi. Ma c’è un numero che forse racconta ancora meglio la dimensione della corsa all’AI.
In appena tre mesi Oracle ha effettuato $28,5 miliardi di capex. Più dei ricavi dell’intero trimestre. Nello stesso periodo ha aggiunto oltre $30 miliardi di nuovi contratti AI cloud, portato gli RPO a $664 miliardi e messo online altri 850 MW di capacità data center.
Dalla Corea arriva questa mattina un’altra fotografia dello stesso fenomeno.Nei primi dieci giorni di settembre le esportazioni sudcoreane hanno sfiorato $35 miliardi, +82,6% rispetto allo stesso periodo dell’anno scorso. I semiconduttori da soli valgono circa $16,5 miliardi, +270,1%, e rappresentano ormai il 47,1% di tutto l’export del periodo.
Sono numeri che aiutano a capire perché le Borse non stiano reagendo ai rendimenti come avrebbero fatto in una normale fase di rallentamento.
Il mercato continua a ricevere due messaggi contemporaneamente. Il primo arriva dai bond: il costo del denaro deve restare alto più a lungo. Il secondo arriva dall’economia e dall’AI: la domanda continua a essere sorprendentemente forte.
Per un certo periodo le due cose possono convivere. Anzi, la seconda permette alle azioni di sopportare la prima.