Se si costruisce un argine lungo un fiume in piena, l’acqua non scompare. Cerca spazio altrove. La curva dei Treasury delle ultime tre settimane racconta qualcosa di simile.
Il 18 agosto, alla vigilia del cambio di passo annunciato da Scott Bessent sui buyback del Tesoro americano, il Treasury a 2 anni rendeva il 4,19%, il 5 anni il 4,36%, il 10 anni il 4,71%, mentre 20 e 30 anni viaggiavano entrambi intorno al 5,28%.
Oggi il 2 anni è intorno al 4,44%, il 5 anni al 4,62%, il 10 anni al 4,84%. Il 20 e il 30 anni sono invece entrambi al 5,29%.
In meno di un mese il 2 anni ha quindi guadagnato circa 25 punti base, il 5 anni 26, il 10 anni 13. Sul 30 anni il movimento è stato appena di 1 punto base.
L’argine sul tratto lungo, almeno per ora, sembra aver modificato la forma della curva più di quanto abbia abbassato il livello generale dei rendimenti. Ma dal 18 agosto non è cambiato soltanto il comportamento del Tesoro. È cambiato anche il modo in cui il mercato guarda alla Fed. Si sono cioè sovrapposte due forze diverse.
Sul lungo termine Scott Bessent ha provato a rafforzare l’argine, aumentando la dimensione massima dei buyback destinati al sostegno della liquidità sui Treasury a lunga scadenza. Sulla parte della curva più sensibile alla politica monetaria, invece, Jackson Hole, inflazione ed energia hanno spinto nella direzione opposta. Non a caso, il rendimento del Treasury a 2 anni si trova circa 66 punti base sopra l’upper bound dei Fed Funds, il differenziale più ampio dal 2022, durante il ciclo di rialzi post-pandemia.
La Fed non ha ancora alzato ufficialmente i tassi. Il mercato, però, ha già iniziato a rendere più restrittive le condizioni finanziarie. Se i rendimenti salgono perché il mercato crede maggiormente alla determinazione antinflazionistica di Warsh, una parte del lavoro della Fed viene anticipata dal mercato. Se invece salgono perché petrolio e pressioni sui prezzi stanno peggiorando il quadro inflazionistico, quella stessa stretta arriva insieme al problema che Warsh deve combattere. In altre parole, Warsh può ritrovarsi con condizioni finanziarie più rigide senza avere ancora aumentato i Fed Funds, ma anche con meno spazio per evitare di farlo.
Bessent prova a contenere il premio richiesto sul lungo termine. Warsh cerca di impedire che l’inflazione riapra una partita che la Fed sperava di avere quasi chiuso. Nel mezzo c’è una curva che non sta semplicemente salendo. Sta cambiando forma.
Ieri il mercato obbligazionario ci ha dato una dimostrazione quasi perfetta di questa tensione. Il Tesoro americano ha collocato $39 miliardi di titoli decennali con un rendimento di aggiudicazione del 4,834%, il livello più alto dall’agosto 2007. Eppure, la domanda è stata tutt’altro che debole: il bid-to-cover è salito a 2,71, sopra il 2,53 dell’asta precedente. Gli investitori, quindi, continuano a voler comprare debito americano. Ma vogliono essere pagati di più per farlo. In Germania la fotografia è più scomoda. Ieri Berlino ha collocato circa €4,2 miliardi di Bund con scadenza agosto 2036 a un rendimento medio del 3,39%, il più alto per quella scadenza in 17 anni. Il cover ratio ufficiale è stato pari a 1,47, leggermente sopra la media di quest’anno, ma la tendenza della domanda resta in deterioramento. Dal 2024 il bid-to-cover medio è sceso e le ultime aste hanno mostrato una partecipazione più debole.
Il problema per l’azionario è che questo aumento del costo del denaro arriva mentre si riaccende un’altra variabile che le banche centrali speravano di avere lasciato alle spalle: l’energia. Il Brent ha superato i $100 al barile e il gas europeo TTF ha temporaneamente oltrepassato gli €80/MWh, il livello più alto dalla fine del 2022. Ieri 405 titoli dello S&P 500 hanno chiuso in ribasso. I settori ciclici, come industriali e consumi discrezionali, hanno guidato le perdite. Ma anche utility, beni di consumo di base e immobiliare hanno sottoperformato, penalizzati dalla sensibilità ai tassi. In Italia il quadro è stato simile. Trentaquattro titoli del FTSE MIB su quaranta hanno chiuso in rosso, mentre Eni ha guidato i rialzi.
È in questo contesto che oggi arriva la BCE. Il mercato si aspetta, diciamo all’unanimità, un rialzo di 25 punti base, che porterebbe il tasso sui depositi dal 2,25% al 2,50%. La decisione sarà pubblicata alle 14:15 CET e Lagarde parlerà alle 14:45. Il rialzo, da solo, potrebbe quindi essere quasi un non-evento. Molto più interessante sarà capire come la BCE descriverà il rischio energetico, considerando che il gas europeo viaggia ormai quasi al doppio del livello ipotizzato nello scenario milder di giugno e ben sopra quello adverse.
C’è però un dettaglio temporale che rende le nuove proiezioni già in parte vecchie prima ancora di essere pubblicate. La data limite per incorporare le informazioni nelle previsioni BCE era il 18 agosto. Da quel momento il Brent è salito di circa il 10% e il TTF di circa il 20%. La BCE presenterà quindi oggi delle stime costruite, almeno in parte, prima dell’ultima accelerazione dello shock energetico.
Lagarde potrebbe mantenere la consueta discrezionalità, data dependent, evitando indicazioni precise sul percorso futuro dei tassi. La vera domanda sarà quanto spazio concederà all’energia nella funzione di reazione della banca centrale.Per l’Europa il tema pesa più che per gli Stati Uniti. L’aumento del costo delle importazioni energetiche deteriora le ragioni di scambio, comprime il reddito disponibile e può colpire la crescita proprio mentre aumenta il rischio inflazionistico.
E la BCE sarà soltanto il primo esame. Negli Stati Uniti arriverà il PPI di agosto. Questa volta sarà pubblicato prima del CPI di domani, una sequenza insolita che potrebbe dare ai prezzi alla produzione un peso maggiore del normale. In Italia uscirà la produzione industriale di luglio, dopo il -1,0% mensile registrato a giugno. Poi toccherà nuovamente al mercato obbligazionario americano. Questa sera il Tesoro collocherà $22 miliardi di Treasury a 30 anni. Il rendimento del trentennale viaggia intorno al 5,30%, sui livelli più elevati dal 2007. Dopo il segnale arrivato ieri dal decennale, l’asta diventa un secondo referendum sulla disponibilità degli investitori ad assorbire debito americano a lunga scadenza.
Sul fronte societario arriveranno infine Oracle e Adobe, proprio mentre il mercato prova a capire fino a che punto tecnologia e AI possano continuare a isolarsi dal rialzo del costo del capitale. Finora la tecnologia è riuscita a convivere con rendimenti sempre più alti perché la crescita degli utili e la narrativa dell’AI hanno continuato a compensare l’aumento dei tassi di sconto. Ma ogni nuovo punto base aumenta l’asticella che la crescita futura deve superare.