Ripensare al 2025 non è un esercizio di memoria. È un esercizio di ordine. I classici lo chiamavano discernere. Separare ciò che conta dal rumore.
Il 2025 non è stato un anno. È stato una metamorfosi.
Per dirla con Lucrezio, nulla è così grande o meraviglioso all’inizio che il tempo non ne diminuisca lo stupore. Eppure, il 2025 ha fatto l’opposto. Ha nutrito lo stupore attraverso l’erosione continua delle certezze.
Ci avevano promesso l’anno dell’Eccezionalismo Americano, l’inizio dell ”’età dell’oro dell’America”, stando alle parole di Donald Trump, e della Pax Tech. E ci ritroviamo invece a commentare il sorpasso dello spread italiano su quello francese e il ritorno dell’oro come arbitro supremo del valore.
Non è stato l’anno della crisi aperta.
È stato l’anno in cui le aspettative hanno iniziato a rompersi una ad una.
Prima promessa infranta: la stabilità del centro
Il 2025 doveva essere l’anno della normalizzazione.
Tassi sotto controllo, politica monetaria prevedibile, Stati Uniti ancora baricentro indiscusso, Europa comprimaria.
È successo l’opposto.
Il centro ha iniziato a scricchiolare, mentre le periferie hanno smesso di chiedere permesso. Non per ideologia, ma per numeri.
L’Europa (Stoxx 600 +16.66%), data per stanca, ha fatto meglio degli Stati Uniti (+16.39%). I Paesi Emergenti (EEM +30.82), a loro volta, hanno fatto meglio dei mercati sviluppati (IEFA +27.29%).
In Europa, mentre il motore franco-tedesco tossiva sotto i colpi della politica interna, la vittoria di Merz dopo un primo scrutinio fallito e il caos parlamentare a Parigi, la periferia diventava centro. Un’Europa che si allarga a Est, con l’ingresso di Bulgaria e Romania nell’UE, non come atto burocratico ma come esplosione di valore.
Il Sofix bulgaro segna +29%. Il BET romeno +45%. Nello stesso periodo il DAX tedesco sale del +23%, il CAC 40 francese si ferma al +10%. L’Euro Stoxx 50 chiude intorno a +18%. Il capitale ha iniziato a cercare dinamica, non pedigree. Il WIG20 polacco vola a +45%. Madrid è la regina europea con un +49,56%. Milano segue da vicino con un +31%. Il baricentro della crescita si sposta dove non lo si cercava più.
Nel frattempo, la Francia perde lo status implicito di Paese core. Governi instabili, continui cambi politici, fiducia che si deteriora. Il risultato è un evento che fino a pochi anni fa sembrava impensabile. Lo spread francese supera quello italiano.
Non è una crisi. È una perdita di status implicito. Il mercato non punisce, smette di concedere il beneficio del dubbio.
L’Italia, paradossalmente, non è stata il problema. Anzi. Il governo Meloni, terzo governo più longevo della storia italiana, partito da uno spread di 228 punti base, lo ha portato a 65 (al momento dell’analisi). Una riduzione di 162 punti, un risultato paragonabile solo a quello dell’era Monti. Una performance che mancava osservando i governi succedutisi da Berlusconi IV in poi.
La promessa infranta non è stata la crescita.
È stata l’idea che il centro fosse automaticamente più stabile della periferia.
Seconda promessa infranta: la prevedibilità della politica economica
Nel 2025 la politica economica non è più stata un’ancora. È diventata una variabile.
Le attese di inizio anno parlavano di una transizione ordinata, con politiche monetarie capaci di stabilizzare i mercati, soprattutto negli Stati Uniti post-vittoria di Trump. Invece il 2025 si è trasformato in un’arena di frizioni continue.
Dalle pressioni della Casa Bianca sulla Fed fine alle varie divisioni interne nel comitato esecutivo del FOMC. Dallo shutdown governativo più lungo della storia americana, che ha paralizzato l’operatività federale, al caos generato dal Dipartimento per l’Efficienza del Governo, il DOGE guidato da Elon Musk, che ha portato al licenziamento di circa un terzo dei dipendenti pubblici. In un’economia K-shaped, lo Stato è diventato il peggior datore di lavoro dell’anno.
Ad aprile arrivano i dazi. Le tariffe passano dal 2,4% al 18%. Gli incassi da dazi superano il +200%. Altro che TACO, Trump Always Chickens Out. La politica commerciale diventa strutturale.
I mercati entrano in shock. Tra annunci, esenzioni, negoziati e scadenze, la volatilità si stratifica. Gli indici USA recuperano e segnano nuovi record, ma il prezzo pagato è un aumento permanente dell’incertezza.
Il segnale più chiaro è il dollaro. Un -9,6% sull’anno non è rumore. È un messaggio. La credibilità istituzionale e la traiettoria dei tassi non sono più percepite come lineari. Nel 2025 non è più la politica monetaria a governare il ciclo, ma la politica a spostare il rischio e il mercato a coprirsi.
Perfino ciò che doveva essere dominante diventa negoziabile.
Terza promessa infranta: il mercato come meccanismo ordinato
Visto dagli indici, il 2025 sembra pulito.
Visto dalla microstruttura, è nervoso.
Lo S&P 500 segna 39 nuovi massimi storici. Ma cinque titoli spiegano quasi il 41% dei rendimenti dell’indice. Nvidia, Alphabet, Broadcom, Microsoft, Apple. Il peso del tech tocca il 36%, oltre il picco della bolla dot-com, prima di ritracciare sotto il 35%.
Questa non è una nota tecnica. È la firma del 2025. L’indice sale, ma il mercato non allarga. Il 62% dei titoli è positivo, ma solo il 31% (ovvero la sua metà) sovraperforma l’indice.
Prezzi e sondaggi non si parlano. Rally comprati, convinzione che non arriva. Il Bull-Bear Spread misurato dall’AAII è positivo solo nel 35% delle settimane (circa 18 occasioni su 52), contro una media storica del 66%. Peggio solo negli anni di crisi vera -1991 (recessione), il 2008 (finanziaria globale), il 2020 (pandemia) e il 2022 (inflazione post-Covid), riflettendo un sentiment eroso da incertezze macro e geopolitiche. È stato un mercato dove il pessimismo ha prevalso nei sondaggi, ma gli investitori retail hanno comunque comprato ogni correzione con entusiasmo “buy the dip”, mentre gli istituzionali rimanevano cauti, preferendo aspettare conferme macro.
Quando un mercato sale senza consenso, il dip diventa un’abitudine e la volatilità viene compressa rapidamente. Opzioni e gamma diventano parte integrante del motore di mercato.
Il mercato non è stato ordinato. È stato efficiente nel recupero, fragile nella costruzione.
Quarta promessa infranta: i dati come ancora di realtà
C’è una promessa che nel 2025 è saltata senza fare rumore, ma con conseguenze profonde.
L’idea che i dati macroeconomici, soprattutto quelli sul lavoro statunitense, potessero ancora funzionare come ancora di realtà condivisa.
Nel corso del 2025 il mercato ha dovuto fare i conti con una delle revisioni più significative degli ultimi venticinque anni nei dati dei Nonfarm Payrolls statunitensi.
Non una singola correzione. Una sequenza.
La somma aggregata delle revisioni tra la prima stima e la terza stima finale dei Nonfarm Payrolls, mese per mese, fino a settembre 2025, mostra una revisione complessiva fortemente negativa. Un aggiustamento che riporta il 2025 tra gli anni con le correzioni più ampie al ribasso dell’intera serie storica iniziata nel 2000.
In altre parole, il mercato ha reagito per mesi a un’economia del lavoro che, stima dopo stima, si è rivelata meno solida di quanto inizialmente raccontato. Non è solo un problema statistico. È un problema di sequenza informativa.
In un contesto in cui la Fed dichiara di essere “data dependent”, la qualità, la stabilità e la credibilità del dato diventano centrali. Nel 2025 questa catena si è incrinata.
Le revisioni non hanno solo corretto il livello dell’occupazione. Hanno eroso la fiducia nel processo stesso di misurazione. Il segnale politico è stato ancora più esplicito. Nel corso dell’anno, Donald Trump ha licenziato il direttore del Bureau of Labor Statistics, accusando l’agenzia di errori e distorsioni nella lettura del mercato del lavoro. Un atto senza precedenti recenti. E soprattutto un passaggio simbolico potente.
Quando anche il dato statistico diventa oggetto di scontro politico, smette di essere un punto fermo e diventa una variabile. Il mercato lo ha capito prima di molti commentatori.
Il risultato è stato un cortocircuito silenzioso. Dati che cambiano, aspettative che si spostano, narrativa che rincorre. Non perché l’economia fosse improvvisamente crollata, ma perché la bussola perdeva precisione.
La promessa mancata non è che il mercato del lavoro fosse più debole del previsto. È che i numeri potessero ancora essere considerati una base neutrale su cui costruire decisioni di politica monetaria, valutazioni e portafogli.
Nel 2025, anche il dato “hard” ha smesso di essere hard. E quando la realtà statistica diventa fluida, il premio al rischio non può che salire.
Quinta promessa infranta: l’AI come storia unica
Il 2025 non è stato l’anno in cui l’intelligenza artificiale ha smesso di funzionare come tema di mercato.
È stato l’anno in cui ha smesso di funzionare come alibi.
All’inizio dell’anno l’AI era ancora percepita come una storia monolitica. Un grande cappello sotto cui tutto poteva salire, indipendentemente da tempi di monetizzazione, ritorni sul capitale o sostenibilità del capex. Nel 2025 questa illusione si è incrinata. Non perché la tecnologia abbia deluso, ma perché il mercato ha smesso di sospendere il giudizio.
La parola che definisce il 2025 non è rallentamento. È selezione.
Se l’AI fosse stata una storia unica, avremmo osservato una performance omogenea. Invece abbiamo visto dispersione. E la dispersione non è un incidente, è il mercato che torna a fare il suo mestiere. Prima premia il tema, poi distingue i modelli di business, infine lascia in piedi chi riesce a trasformare investimenti in ritorni.
Le Magnifiche 7 chiudono complessivamente il 2025 con una performance di circa +21%, contro un +17% dell’S&P 500. Ma questa sovraperformance aggregata nasconde una frattura interna che segna un cambio di regime. Il gruppo smette di comportarsi come un blocco monolitico e diventa un insieme di traiettorie divergenti.
Solo due titoli battono in modo consistente il benchmark. Alphabet e Nvidia.
Alphabet sorprende non per una singola innovazione, ma per continuità. Il lancio dei TPU v6 e di Gemini 3 non è stato letto come un semplice aggiornamento di prodotto, ma come la dimostrazione di una strategia coerente. Stack proprietario, indipendenza dall’hardware esterno, controllo dell’intera catena del valore. Il mercato ha premiato l’autonomia tecnologica in un mondo che scopre quanto la dipendenza sia un rischio.
Nvidia resta il perno dell’ecosistema. Supera i 5,1 trilioni di dollari di capitalizzazione e chiude l’anno con un +38%. Ma il passaggio decisivo non è stato il prezzo, è stato il posizionamento. L’acquisizione degli asset di Groq per circa 20 miliardi di dollari a fine anno segna un cambio di fase. Dalla vendita di potenza di calcolo alla conquista dell’inferenza. Dalla corsa all’hardware alla difesa del margine lungo tutta la filiera.
Il punto, però, è più ampio dei singoli titoli. Nel 2025 il mercato non ha premiato il tema AI in quanto tale. Ha premiato l’esecuzione, la visibilità, la capacità di presidiare i colli di bottiglia.
Non è un caso che tra i migliori titoli dello S&P 500 compaiano Western Digital, Micron Technology e Seagate. La leadership si sposta dai chip logici alle memorie. Dalla fase di addestramento alla fase di utilizzo. Dalla promessa di capacità alla gestione della scarsità.
Il 2025 è stato l’anno in cui l’AI ha smesso di essere una narrativa uniforme ed è diventata una catena industriale, con vincitori e perdenti, con margini e costi del capitale che tornano centrali.
La promessa infranta non è che l’AI avrebbe cambiato il mondo. È che lo avrebbe fatto tutta insieme, allo stesso ritmo, per tutti.
Sesta promessa infranta: la gerarchia delle asset class
Se il 2025 fosse stato davvero l’anno della Pax Tech e dell’eccezionalismo lineare, la gerarchia delle asset class sarebbe stata coerente. Equity in cima, dollaro forte, commodity marginali.
È successo l’opposto.
Da un lato l’azionario statunitense chiude un anno solido. Dall’altro il dollaro perde circa il -9,6%. E mentre il risk asset per definizione sale, gli asset rifugio mettono a segno una delle migliori performance della storia recente.
L’oro chiude il 2025 con un rialzo superiore al +64%, il miglior anno dal 1979. L’argento fa ancora di più, con un +141% e otto mesi consecutivi di rialzo, un record storico. Non sono movimenti tecnici. Sono movimenti di posizionamento.
Il mercato non sta prezzando una recessione imminente. Sta prezzando un aumento del rischio sistemico. Debito, geopolitica, frammentazione, debasement. Tutti temi che non impediscono all’azionario di salire, ma ne erodono le fondamenta percettive.
E poi c’è il petrolio. Nel 2025 il WTI risulta in calo di circa -18% su base annua. Il punto non è solo la domanda. È che energia e metalli hanno raccontato due economie diverse. Una ciclica, che teme rallentamento e geopolitica. L’altra monetaria, che teme debasement, frammentazione, e perdita di ancore.
Il 2025 non ha avuto una gerarchia stabile delle asset class. Ha avuto un mercato in cui il “risk-on” ha convissuto con la necessità di copertura.
Settima promessa infranta: la divergenza
Nel 2025 la frattura tra Stati Uniti ed Europa non è stata una semplice rotazione settoriale, ma una divergenza strutturale nella leadership di mercato. Negli Stati Uniti e in Asia l’entusiasmo per l’intelligenza artificiale ha continuato a trainare i rendimenti, con le azioni growth a dominare la scena, sostenute da capex record, filiere integrate e una capacità unica di trasformare la narrativa tecnologica in utili futuri visibili. In Europa, invece, la storia è stata diversa non per mancanza di rischio, ma per mancanza di motore. Il continente non dispone di un ecosistema tecnologico paragonabile a quello americano, capace di orchestrare l’intera catena del valore dell’AI.
Questo non ha impedito all’Europa di performare, ma ne ha cambiato radicalmente la traiettoria. Il rally europeo del 2025 è stato guidato dal value. Le banche hanno messo a segno il miglior anno dal 1997, sostenute da margini ancora elevati, bilanci rafforzati e ritorni di capitale tangibili. Accanto a loro, i settori legati alla spesa pubblica, difesa, energia, infrastrutture, hanno beneficiato di impegni governativi che hanno reso la domanda meno ciclica e più prevedibile. In Europa il mercato ha premiato ciò che è inevitabile, non ciò che è potenzialmente dirompente.
Il risultato è stata la più ampia dislocazione mai osservata nella leadership di mercato tra Stati Uniti ed Europa. Negli Stati Uniti a guidare sono state le azioni growth, concentrate in pochi nomi ma dominanti negli indici. In Europa, al contrario, la leadership è rimasta diffusa e ancorata a settori tradizionali. Una divergenza anomala, perché storicamente i fattori di stile tendono a muoversi in modo sincronizzato tra aree geografiche. Nel 2025 questa sincronizzazione si è spezzata.
Ottava promessa infranta: Bitcoin come eccezione sistemica
La promessa di partenza era chiara. Dopo l’istituzionalizzazione del 2024, il 2025 doveva essere l’anno della continuità. Più capitali, più cornici regolatorie, più legittimazione. Un mercato meno isterico, più maturo, capace di trasformare l’ingresso delle istituzioni in stabilità di lungo periodo.
La realtà ha confermato solo metà della promessa.
La legittimazione è arrivata, in modo esplicito e irreversibile. La performance, invece, no.
Bitcoin chiude il 2025 in calo di oltre il -6%, prima perdita annuale dal 2022. E lo fa dopo aver segnato tredici nuovi massimi storici nel corso dell’anno, superando area 124.000 dollari in ottobre, prima di scivolare verso quota 87.000 a fine dicembre. È un paradosso solo apparente. Massimi storici e anno negativo nello stesso capitolo.
Questo è il 2025 crypto in una riga.
Non è incoerenza. Perché un asset che può aggiornare i massimi e chiudere in rosso sta dicendo una cosa precisa. Non vive più solo di adozione. Vive di prezzo del rischio.
La promessa infranta non è che Bitcoin avrebbe perso valore.
È che la regolazione e l’adozione lo avrebbero reso automaticamente più stabile.
Nel 2025 la regolazione ha legittimato Bitcoin, ma lo ha anche reso più simile agli altri asset rischiosi. Più compliance, più istituzionale, più correlato. Meno mito, più portafoglio.
La svolta politica è emblematica. L’istituzione di una Strategic Bitcoin Reserve negli Stati Uniti non è solo un segnale simbolico. È il passaggio definitivo da asset alternativo a strumento potenzialmente strategico. Ma quando entri nella sfera dello Stato, perdi una parte della tua aura antisistemica. Diventi oggetto di policy, non solo di convinzione.
Il 2025 ha mostrato che Bitcoin non è più l’oro digitale fuori dal tempo. È un asset macro-finanziario a tutti gli effetti, capace di grandi rialzi, ma anche di correzioni violente quando il rischio viene ritirato.
La promessa mancata non è stata il futuro di Bitcoin.
È stata l’idea che potesse percorrerlo senza attraversare il ciclo.
Il filo conduttore del 2025
Il 2025 non è stato un anno di crisi conclamata.
È stato un anno di selezione.
Selezione tra centro e periferia, dove il centro ha smesso di essere una garanzia implicita.
Selezione tra narrativa e numeri, con il mercato sempre meno disposto a pagare promesse senza visibilità.
Selezione tra value e growth, con il primo a correre in Europa e il secondo a dominare negli Stati Uniti, una divergenza strutturale che rompe le mappe del passato.
Selezione tra tema e modello di business, dove l’AI ha smesso di essere un cappello unico ed è diventata una catena industriale.
Selezione tra stabilità percepita e stabilità prezzata, con asset che salgono mentre la fiducia si sposta altrove.
Il 2025 ha insegnato che i mercati possono continuare a salire anche quando le certezze si erodono. Ma il prezzo di questa salita è una complessità maggiore, una leadership più fragile, una dispersione più ampia.
Non è stato l’anno in cui il mercato ha smesso di credere.
È stato l’anno in cui ha smesso di credere a tutto.
E in un mondo in cui la fiducia non è più distribuita in modo uniforme, investire non significa più seguire un trend. Significa scegliere, consapevolmente, quale rischio si è disposti a portare in portafoglio.