Il settore europeo della difesa vive oggi una delle sue contraddizioni più acute. La spesa militare globale è ai massimi storici, i backlog sono su livelli mai visti e la visibilità sugli ordini si estende ormai su più anni. Eppure, il mercato sta colpendo duramente molti titoli del comparto, come se la narrativa del riarmo europeo non bastasse più.
Nel 2025 la spesa militare mondiale ha raggiunto 2.887 miliardi di dollari, massimo storico assoluto e undicesimo anno consecutivo di crescita secondo SIPRI. L’Europa ha speso 864 miliardi, +14% sull’anno, il livello più alto mai registrato. La Germania, con 114 miliardi di dollari, è diventata il quarto spender globale, segnando una crescita del 24%. Anche il quadro industriale conferma la portata del ciclo: Rheinmetall ha chiuso il primo trimestre 2026 con un backlog da 73 miliardi di euro in rotta verso 135 miliardi a fine anno, Leonardo chiude il primo trimestre con 57 miliardi di backlog, 9 miliardi di nuovi ordini e un book-to-bill di 2x, mentre Fincantieri supera i 74 miliardi e Indra ha oltrepassato quota 20 miliardi con crescita a doppia cifra di ricavi e utile netto.
La Borsa, però, racconta un’altra storia. Rheinmetall quota circa il 44% sotto il massimo adjusted delle ultime 52 settimane, con quattro mesi consecutivi di flessione, RENK Group perde il 52%, Fincantieri quasi il 58%, Leonardo il 25%. La media del settore si trova circa il 29% sotto i picchi, ovvero in territorio bear market.
Il mercato non ha smesso di credere nel riarmo, ma ha iniziato a chiedersi quanto di quella spesa diventerà davvero valore per gli azionisti, in quali tempi e con quale profilo di cassa.
Per capirlo bisogna guardare la struttura del rendimento degli ultimi cinque anni. Dati Koyfin, Rheinmetall ha guadagnato oltre il 1.300%, mentre il consenso EPS NTM è cresciuto di circa il 403%, fino a 41,85 euro per azione. Il P/E forward è passato da circa 9x nel 2021 ai 57x del picco e oggi si è riportato a 26,8x. La scomposizione è brutale, circa un terzo del rendimento totale è attribuibile alla crescita reale degli utili, i restanti due terzi alla pura espansione del multiplo. Leonardo mostra una dinamica simile: +670% di performance totale contro +129% di crescita EPS in cinque anni (qui circa un quinto del rendimento totale è attribuibile alla crescita reale degli utili), con P/E NTM oggi a 20,2x e EPS forward a 2,47 euro.
Il punto qui è che a quei prezzi di picco il mercato non stava scommettendo sulla crescita degli utili già visibile, stava attualizzando anni di spesa difesa europea a tassi di crescita sostenuta, con probabilità implicita di guerra prolungata, riarmo strutturale e irrilevanza del rischio di esecuzione. Ogni variazione in quella probabilità implicita genera movimenti di prezzo amplificati, non proporzionali ai numeri trimestrali.
I dati del primo trimestre di Rheinmetall hanno messo sotto stress proprio questa struttura. I ricavi sono saliti dell’8% a 1,94 miliardi di euro, ma il consenso era a 2,3 miliardi. L’EPS si è fermato a 2,18 euro contro 2,70 attesi. Il free cash flow operativo è stato negativo per 285 milioni, penalizzato da un accumulo di inventari legato a consegne che dovrebbero slittare al secondo trimestre. Papperger, CEO del gruppo, ha confermato la guidance annuale, 14-14,5 miliardi di ricavi e margine operativo intorno al 19%, promettendo per il Q2 una crescita superiore al 50% rispetto allo stesso periodo del 2025. Ma il mercato si è fermato su una domanda semplice: quante volte una guidance può essere mancata nel trimestre e confermata sull’anno prima che la fiducia inizi a incrinarsi? Il downgrade di JPMorgan da Overweight a Neutral ha formalizzato questa preoccupazione. Il business resta di qualità, ma la struttura del rischio è diventata meno favorevole. Con Rheinmetall ancora a 26,8x P/E forward, la conferma della guidance non basta più a generare entusiasmo. Al contrario, ogni delusione rischia di trasformarsi in un nuovo evento di de-rating. I margini giustificano parte del premio. Non giustificano una narrativa in cui tutto deve funzionare senza attriti.
Leonardo arriva a questa fase con una struttura diversa rispetto a Rheinmetall, ma non necessariamente con meno rerating alle spalle. Anche il titolo italiano ha beneficiato enormemente dell’espansione dei multipli negli ultimi cinque anni, con una performance molto superiore alla crescita effettiva degli utili. La differenza è che Rheinmetall era diventata la rappresentazione più estrema del superciclo europeo della difesa, arrivando a trattare su multipli da growth stock geopolitica. Leonardo, pur rivalutata profondamente, era rimasta più legata a una narrativa di turnaround industriale e miglioramento operativo.
Sotto questa correzione c’è però un tema ancora più strutturale. Il report pubblicato a maggio 2026 dal Kiel Institute offre una lettura molto utile della Zeitenwende tedesca. Analizzando 736 ordini in Germania, Regno Unito e Polonia dal 2020 a gennaio 2026, per un totale di 422 miliardi di euro, il Kiel Military Procurement Tracker distingue tra sistemi del nuovo paradigma, piattaforme consolidate, comunicazioni e spese non operative. Il risultato più rilevante riguarda la Germania. La quota destinata a droni, autonomia, AI, difesa anti-drone e guerra elettronica è scesa dal 22% nel biennio 2020-2021 al 14% nel 2022-2023, fino al 9% nel 2024-2026. In termini assoluti, la spesa su queste tecnologie è rimasta sostanzialmente piatta intorno a 10-12 miliardi. Nel frattempo, dei 253 miliardi tedeschi monitorati, il 61% è andato a piattaforme convenzionali consolidate, il 15% a voci non operative e l’11% a comunicazioni. La Zeitenwende ha prodotto soprattutto più Boxer, Eurofighter, Patriot e munizioni da 155mm. Tutto necessario, perché l’Europa deve ricostruire una capacità industriale che aveva lasciato degradare per anni. Ma necessario non significa automaticamente trasformativo. I cicli di consegna restano lunghi, spesso quattro o cinque anni, e circa il 70% degli ordini tedeschi non ha una data finale di consegna specificata.
Il mercato non sembra aver avuto bisogno di leggere report per arrivare alla stessa intuizione. Sta già chiedendosi quanta parte del prossimo ciclo di spesa finirà davvero nei sistemi convenzionali dove Rheinmetall è dominante e quanta verrà riallocata verso droni, elettronica di bordo, software militare e targeting abilitato dall’AI. L’Ucraina ha mostrato quanto rapidamente il campo di battaglia possa cambiare. Gli attacchi con droni a basso costo nel Golfo hanno rafforzato la stessa lezione. L’Estonia, cancellando un acquisto da 500 milioni in veicoli corazzati per comprare droni, offre un segnale concreto di riallocazione del capitale militare.
La partnership tra Rheinmetall e Deutsche Telekom per sviluppare uno scudo anti-drone basato sull’uso della rete mobile come radar distribuito va letta in questa prospettiva. È esattamente il tipo di risposta strategica che Rheinmetall deve rendere scalabile per difendere il multiplo attuale. Rilevare droni controllati via rete cellulare attraverso pattern anomali di traffico dati, integrando poi questa intelligence con sistemi di ingaggio, significa muoversi verso un modello network-centric, più vicino alla guerra futura che alla difesa industriale tradizionale.
Questi titoli hanno incorporato nel prezzo un viaggio straordinario. Rheinmetall a 80 euro nel 2021 era valutata come un’azienda ciclica esposta a un mercato stagnante. A 1.900 euro incorporava la certezza di un superciclo difesa europeo decennale senza interruzioni e senza errori di esecuzione. A 1.122 euro sta cercando un punto di equilibrio tra queste due visioni del mondo, con il supporto di fondamentali reali, ordini reali, budget reali, e il peso di aspettative costruite su una struttura di multiplo che non può reggere delusioni ripetute. La spesa militare europea a 864 miliardi di dollari nel 2025, con la Germania che si avvia verso il 3,5% del PIL, con 32 nazioni NATO di cui 23 già sopra il 2% e un target collettivo al 5% entro il 2035, crea una dimensione potenziale del mercato senza precedenti nella storia moderna del settore. Su questo non c’è discussione. La domanda è chi lo catturerà, in quale forma tecnologica e con quali margini, in un contesto in cui il nuovo paradigma della guerra sta ridisegnando le priorità di acquisto più rapidamente di quanto la macchina degli ordini convenzionali stia incorporando. Quella risposta determinerà se 26,8x P/E per Rheinmetall è un’opportunità o ancora un punto di partenza per ulteriore compressione.